超长债震荡：多重因素共振，调整或近尾声

来源：上海证券报

◎记者 张骄

进入2025年最后一个交易月，长短债结构性分化加剧。在短端利率相对平稳的背景下，以30年期国债为代表的超长债收益率近期急速攀升，行至年内高位。12月5日，30年期“25超长特别国债06”盘中收益率最高摸到2.279%，震荡加剧。

“这并非缓慢的价值重估，而是由交易盘集中抛售所引发。”市场人士分析称。

谁在抛售超长债

过去两周，超长期国债收益率快速上升。近10个交易日，活跃券“25超长特别国债06”的收益率累计上行约12个基点，10年期“25付息国债16”收益率累计上升4.3个基点。

消息面上，市场密切关注的央行国债买卖“靴子落地”。12月2日，央行数据显示，11月公开市场国债买卖净投放500亿元，此为连续第二个月开展国债买卖操作。

“500亿元净投放规模高于11月，但仍不及市场预期。”华源证券研究所所长助理、固收首席分析师廖志明在接受上海证券报记者采访时表示，加之市场对央行货币政策进一步宽松的预期明显降温，非银机构（如券商自营、债券基金）为快速降低组合久期，从而抛售超长债。

在这个过程中，债券基金还遭遇了来自银行理财等资金的赎回压力。

一方面，近期债市调整导致债基出现亏损，进而引发了理财机构的“预防式”赎回。

另一方面，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》还在征求意见阶段，其关于公募基金赎回费率规定的不确定性，加剧债基赎回压力。这导致机构不得不抛售流动性较好的国债以换取现金，而30年期国债由于之前持仓集中，便成了抛售重灾区。

某银行资金营运中心债券投资部负责人表示，债市缺少增量资金，年末银行配置动力弱，保险资金买入谨慎。国贸期货研究院分析师樊梦真在报告中表示，年度收益的集中兑现和应对赎回的提前平仓加大了市场的波动，并在投机性较强的期限上集中体现。

超长债调整或接近尾声

作为反映市场结构和情绪的信号，国债30年期与10年期利差走阔。当前，该指标已升至近三年高位。

华西证券宏观固收团队认为，国债30年期与10年期利差从年初的10—15个基点扩张至近期的35—45个基点，主要逻辑可能与买盘结构相关。当前保险资金对于超长地方债的配置诉求更强，且可能阶段性调降债券配置规模，基金则面临持续的赎回压力，无法逆市追加久期，30年期国债的配置盘正在减弱。

上述银行资金营运中心债券投资部负责人表示，过去两年市场形成的“长债抱团交易”发生逆转，由供给增加、宏观叙事转变及机构资产负债表受限等因素共同触发，“从资金面或基本面看，长债不存在利率大幅上行的基础，但目前市场短期‘脱敏’于基本面，更多由机构行为驱动”。

市场心态的转变，也投射在国债期限利差继续走阔上。在廖志明看来，这反映了部分机构对2026年通胀等宏观指标的预期发生了一些变化，“一些机构认为明年物价水平或有所好转，市场心态已经转变”。

拉长时间周期来看，30年期国债收益率较年初低点上升了40—50个基点，价格下降8%左右。“今年债市买方真是不容易。”某保险资管投资经理对上证报记者说。

某大型保险公司投资经理表示，在低利率环境下，过去几年大量资金为博取收益而涌入30年期国债，使其成为一种交易拥挤的资产。但今年情况逆转，权益市场更具吸引力，资金从债市流出，“这种由被动卖出导致的利率飙升，会直接推高中长期债券发行成本。”

此轮债市调整是否将迎来拐点？ 廖志明认为，目前超长期国债收益率已处于阶段性高点。此次调整更多来自短期因素，超长债市场出现了阶段性的供大于求。从长期定价逻辑看，30年期国债收益率反映的是对未来长期经济增长的预期，其收益率相对稳定。

至于风险何时释放完毕，廖志明表示，这很大程度上取决于非银机构交易盘止损行为何时结束。经过近一周的快速下跌，超长债已超跌，调整或接近尾声。

工银国际固收报告显示，国债收益率没有持续上行的基础，货币政策的总基调仍是适度宽松。从资金面来看，央行也有意呵护资金面平稳，央行持续超额续作MLF投放长期资金，以及恢复国债买入等也显示出呵护资金面的态度。