谢逸枫：万科债务重组箭在弦上？

文/谢逸枫

目前万科清空贝壳股票、20亿元境内债展期一年、万物云被万科抵押给大股东深铁集团，意味着释放万科债务重组重启箭在弦上，保命式断臂自救的强烈信号，毫无疑问，万科正面临自成立以来最严峻的流动性考验。

雪上加霜的是万科所持5.7亿股权被冻结（3年期）和万物云抵押，让万科债务重组增加不可确定性的因素。一旦一年期内的到期有息负债1513.9亿元无法偿还，将面临债务、股权交叉违约、冻结的恶性循环的困境。

万科现阶段自救来看，万科三箭齐发，环环相扣，即止血、喘息、输血清，通过仓贝壳股票、申请债券展期、质押核心资产，目的是高收益确定性，快速回笼现金；争取时间，避免违约；获取大额融资，但影响长期资本运作。

尽管万科积极开展了“壮士断腕”式自救，出售资产、出售贝壳股票、降价销售、债务展期、抵押核心资产，以加快回收现金流，时间换空间，组织结构精简（撤销总部和五大区域）和三级调整为二级管控体系（总部－城市）。

从当前房地产走势来看，债券展期只是开始。万科一系列的操作，不是终点，是新的起点，是主动战略调整。出售贝壳股票、债务展期、抵押万物云、聚焦主业、绑定深铁，每一步都在剥离非核心业务，回归“开发+服务”的双核心本源。

卖贝壳股票变换现金

11月24日，万科官宣已全部出售所持贝壳股票，放弃未来收益，换取当下活命钱，这是典型的“断臂求生”。按照2017年1月9日发布的公告，融创以26亿元入股链家，持股比例为6.25%，万科30亿元入股链家，持股比例为7.2%。

融创中国在2021年6月1日(纽约时间)至2021年12月7日(纽约时间)期间累计出售约4535.2万股贝壳美国存托股票，总回笼资金约为10.84亿美元(约69亿元人民币)，可谓是大赚一笔，4年时间翻了约3倍。

按贝壳市值最高点计算，万科持有的贝壳股票价值一度高达约37亿美元，折合人民币约260亿元。对比万科30亿元的投资额，相当于可以获得7倍以上的回报率。即便如今股价腰斩，保守估计能回笼超60亿元现金。

20亿元境内债券展期

11月26日晚间，万科正式发布债券展期公告，宣布将于2025年12月10日召开“22万科MTN004”债券持有人会议，对本期债券展期相关事项进行审议。该债券本金兑付日原定为2025年12月15日，债券余额达20亿，年利率为3%。

除上述提及的22万科MTN004（债项余额为20亿元，计息期债项利率为3%，存续期管理机构为上海浦东发展银行），还有一笔2025年12月28日到期的22万科MTN005，两笔债券余额57亿元，需偿还本金及利息约58.71亿元。

11月26日，万科紧急公告拟将20亿元“22万科MTN004”债券展期至2026年。加上12月底到期的37亿元债券，57亿元偿债压力迫在眉睫。展期虽不能新增资金，但能避免公开市场违约，稳住债权人信心。

12月1日，万科方面便给出了“22万科MTN004”债券的初始方案。在本金兑付安排上，万科决定将兑付时间展期12个月，调整后兑付时间为2026年12月15日，届时偿付本期中期票据全部本金。

对于未付及新增利息方面，展期前已经产生的利息于原付息日起延期12个月支付，即2026年12月15日支付，且延期期间不计复利。展期期间票面利率维持不变，仍按照3.00%计息，展期期间的新增利息随本金的兑付一同支付。

除本次展期的债券外，年内万科还有37亿元的“22万科MTN005”需按期偿还，到期日为2025年12月28日。未来两年更是万科的偿债高峰，2026年境内债到期规模超120亿元，到2027年则面临70亿元海外债及30亿元境内债的兑付压力。

数据显示，截至2025年11月27日，万科存续债券共15只，其中境内债13只，债券余额合计203.16亿元，均为公募债，其中2025年至2027年行权到期规模分别为57亿元、123.66亿元、22.5亿元，2026年之前到期债券占比88.9%。

万科5.7亿元股权冻结

11月27日，万科旗下核心子公司深圳市万科发展有限公司（“深圳万科”）5.7亿元股权被冻结，冻结期限为3年，执行法院为东莞市中法院。作为万科房地产业务的发源地，该公司成立于1994年。

前身为1988年成立的万科集团房地产经营管理本部，是集团核心利润企业。深圳市万科发展有限公司成立于1994年6月，法定代表人为周嵘，注册资本6亿人民币，经营范围含在合法取得土地使用权范围内的房地产开发经营业务。

深圳市万科发展有限公司经营范围还包括国内商业、物资供销业、酒店管理、会议服务、餐饮服务、房地产经纪等。股东信息显示，该公司由万科企业股份有限公司及旗下深圳市万科财务顾问有限公司共同持股。

核心资产万物云抵押

万物云公告称，其控股股东万科将持有的1532.11万股股份质押给深圳地铁集团，作为220亿元贷款的担保。质押股份仅占万物云总股本的1.33%。关键在于连同此前已质押部分，万科所持万物云57.16%的表决权股份已全部处于质押状态。

万科此次质押万物云全部股权，源于11月2日与第一大股东深铁集团签署的《关于股东借款及资产担保的框架协议》。深铁集团将向万科提供不超过220亿元的股东借款额度，资金专项用于偿还公司公开市场债券本息及指定借款利息。

11月28日，万物云在港交所发布公告称，深圳市地铁集团与公司控股股东万科企业于11月2日订立贷款框架协议，万科企业将以深圳市地铁集团有限公司(作为质权人)为受益人提供资产抵押，作为进一步框架方案项下贷款的担保。

目前双方约定以万科企业所持有的1532.11万股公司股份进行抵押，占公司已发行股本总额约1.33%。连同此前被质押的合共占公司已发行股本总额约57.16%，即代表万科企业有权控制公司的全数表决权不完整。

尽管上述被质押的1532.11万股公司股份仅占万物云已发行股本总额约1.33%，但连同此前被质押的股份，万科所持万物云57.16%的全部股权已悉数质押，这部分股权对应着万物云的完整表决权，一旦到期无法偿还，深铁有权处理部分股权。

目前万科保留着约57.16%的表决权，控制权尚未受到影响。这种“股权质押但保留表决权”的安排，在一定程度上缓解了市场对万物云控制权可能发生变动的担忧。但是万科对万物云股权的频繁质押可能限制后者未来的资本运作空间。

例如，如果万物云希望通过股权融资拓展新业务，市场可能会因股权质押问题而对其估值打折扣。更严重的是，如果万科最终无法偿还债务，深圳地铁作为质权人将有权处置这部分股权，届时万物云的股权结构可能面临重大变化。

万科自2025年2月起累计四次将旗下万物云股权质押给第一大股东深铁集团，截至11月28日已完成全部持股质押。万物云公告披露，首次质押于2月10日完成，万科以18.29%股权为担保获得28亿元借款。

5月21日再质押27.4%股权，42亿元借款增信置换；7月7日质押10.11%股权，对应15.51亿元借款担保；11月28日的第四次质押涉及1.33%股权，作为220亿元贷款框架协议的担保措施，四次质押累计覆盖万科持有万物云全部57.16%股权。

说明大股东国企深铁集体的输血是有条件的。根据2025年11月2日双方签署的《贷款框架协议》，万科必须提供足额资产抵押，而万物云股权正是其中最核心的增信手段。意味着作为国资股东的深铁，“救火”有底线，硬资产换借款。

2024年深铁集团净亏损334.61亿元，直接原因就是对万科的股权投资亏损。深铁集团过去五年赚的钱，一年就亏光了。深铁持续向万科“输血”，2025年累计借款已达307.96亿元，年利率低至2.34%。因为已经形成利益、命运共同体。

一旦万科倒下，深铁集团不仅血本无归，更会失去整合轨道与地产资源的最佳载体。毫无疑问，深铁集团的输血是有极限的。截至2025年9月底，万科有息债务高达3629.3亿元，短期债务1553.7亿元，而账上现金656.8亿元。

数据显示，2025年前三季度，万科实现营业收入1613.9亿元；归属于上市公司股东的净亏损为280.2亿元。从财务数据来看，截至前三季度，万科持有的货币资金为656.8亿元；有息负债合计3629.3亿元；资产负债率为73.5%。

万科旗下资产众多，包括万物云，优质的资产，能押的，大部分都押完了。截至2025年中报，万科投资性房地产中已有800亿元用于抵质押，占总值58.2%。万物云作为独立香港上市平台，股权流动性好、估值透明，成为融的优质资产。

作为万科旗下优质的资产，万物云自身经营保持稳健，2025年上半年实现营业收入181.38亿元，同比增长3.1%，核心净利润13.21亿元，同比增幅达10.8%。其中循环型业务收入占比升至89.9%。

为业绩提供了稳定支撑，董事会甚至提出了11亿元的中期股息分配方案。与万科的紧密关联，让其难以独善其身。此次股权全质押前，万物云已长期陷入与万科的“以资抵债”循环，成为频繁的抵押物、质押物。

仅2024年以来就通过收购万科旗下资产包，抵偿了超20亿元的关联方应收账款。仅在2025年7月30日，万物云便公告了两项重大关联交易。其一是以近亿元的价格收购万科旗下的万瑜置业和杭州元广两家公司100%股权。

其二是与万科签订一份总代价约2.57亿元的债务清偿协议，涉及106项涵盖全国多地的物业资产。2024年中期以来，万物云已通过此类方式，从万科手中接手包括武汉新唐广场、上海陆家嘴商业综合体在内的多个项目公司和大量实物资产。

深铁集团的220亿额度用完后，下一步怎么办？一方面是万科优质资产，能够抵押的已经抵押。另一方面是深铁集团的亏损持续扩大。因此，未来万科债务重组（金融债、境内债），或者是国资收购，或者是清盘呈现，或破产重整、清算。

万科总债务超过8000亿元

截至2025年三季度末万科总资产11365.95亿元，总负债8355.64亿元，净资产3010.3亿元，资产负债率为73.51%。分析债务结构发现，万科以流动负债为主，占总负债比为72%，流动负债占比偏高，债务结构待优化。

截至相同报告期，万科流动负债有5996.91亿元，其中一年内到期的短期债务合计有1513.86亿元。11月26日，万科公司又紧急公告，拟将20亿元的“22万科MTN004”债券展期。这一系列密集动作背后，是万科持续恶化的债务状况。

万科还有非流动负债2358.74亿元，主要为长期借款，其长期有息负债合计有1877.92亿元。整体来看，万科有息负债总规模有3391.78亿，主要以长期有息负债为主，带息债务比为41%。

万科依赖于长期借款，除了借款和债券融资外，通过应收账款融资，定增，股权质押以及信托等方式融资渠道。2019年以来万科筹资性现金流净额持续净流出，2023年和2024年分别为下降368.13亿和下降276.73亿元，存在再融资压力。

万科的资金流动性吃紧，其账上货币资金有656.77亿元，规模持续下降，无法覆盖短债，公司存在一定短期偿债压力。在财务弹性方面，万科的备用资金较为充裕，截至2025年3月末其授信总额为4704亿元，未使用银行授信有2345亿元。

最新财报显示，万科总资产约为11365.95亿元，总负债约为8355.64亿元，截至2024年12月31日的总负债约为9474.05亿元，减少大约了1118.41亿元，而从年初到三季度末，合同负债减少了约604.55亿元。

归属于母公司股东权益约为1757.55亿元，年初归属于母公司股东权益约为2026.66亿元，减少了大约269.11亿元。2025年10月到2026年底，待偿还中期票据余额约为137亿元，待偿还公司债券余额约为20亿元，短期借款约为234.92亿元。

根据万科2025年三季度报，2025年前三季度万科实现营业收入1613.9亿元，同比下降26.61%。净亏损超280亿元，其中第三季度净亏损160.7亿元。截至2025年6月30日末，万科有息负债总额为3642.58亿元。

截至2025年三季度末，万科有息负债总额为3629.3亿元，较上年同期继续增长。其中一年内到期有息负债1553.7亿元，而货币资金仅656.8亿元，且较年初下降16.1%，资金缺口超850亿元。意味着货币资金无法覆盖一年内到期的短期债务。

万科的偿债高峰将持续到2026年。除去拟展期的“22万科MTN004”，2025年内还有37亿元债券到期，2025年内57亿元的到期债务压力大。2026年到期或行权的债券124.19亿元，到2027年则面临70亿元海外债及30亿元境内债的兑付压力。

万科债务规模、到期压力巨大。目前万科境内债217.98亿元，未来12个月内的兑付高峰在2025年12月，当月即将到期的债券本金或利息包括22万科MTN004、22万科MTN005、分别于12月15日、12月28日到期，合计金额为58.71亿元。

值得注意的是截至2025年11月27日，万科存续债券共15只，其中境内债13只，债券余额合计203.16亿元，均为公募债，其中2025年至2027年行权到期规模分别为57亿元、123.66亿元、22.5亿元，2026年之前到期债券占比88.9%。

深铁集团的“输血”规模不小，但是有限并且有条件。数据显示，自2025年6月以来，深圳地铁已通过多种方式向万科提供资金支持，累计借款总额达307.96亿元。此次以万物云股权为抵押的贷款框架协议，额度更是高达220亿元。

万科资金困境在资产处置、销售回款可见一斑。2025年中报显示，投资性房地产中已有800亿元用于抵质押，占总值的58.2%。前10月万科权益销售额同比下滑34.4%，销售大幅萎缩，使得依靠销售回款缓解资金压力的传统路径难以为继。