华创证券：坚守头部Alpha，把握流量新变局

12月4日，华创证券发布证券行业2026年度投资策略报告。

市场复盘：指数跑输背后结构分化，AH共振预示估值修复。2025年1月1日1-11月25日，券商指数累计上涨6.7%，跑输沪深300指数10.9%。核心在于“科技成长”风格主导下的资金分流。然而，结构性机会正在涌现：1）AH股共振：受益于全球流动性回流，港股券商率先爆发，广发证券、中金公司H股分别录得70.3%、49.4%的涨幅，AH溢价收敛。2）估值极具性价比：部分头部券商PB仍徘徊在近3年20%分位以下，与行业强劲的基本面形成显著背离，具备较高的安全边际。

基本面分析：盈利弹性释放，行业重回扩表周期。2025年前三季度，上市券商实现归母净利润1690亿元，同比增长62%。三季度单季净利润环比大幅增长25%，奠定全年高增基础。1）重资本业务双击：自营与信用业务共振，自营收入同比+44%，两融规模大幅增长驱动利息净收入同比+55%。2）杠杆与ROE修复：行业从“防御性缩表”转向“扩表”，截至2025年三季度末，行业平均杠杆倍数提升至4.42倍，年化ROE修复至8.6%（同比+2.9%），部分优质中小券商及头部机构ROE率先突破10%。

核心变化：并购重组重塑竞争格局，海外业务确立盈利拐点。1）并购重组（供给侧）：在监管打造“一流投行”指引下，国君吸收合并海通、国联整合民生等案例落地，行业加速向“航母级”龙头集中。并购不仅是规模扩容，更是打破国内券商杠杆上限与业务瓶颈、重构ROE中枢的关键路径。2）国际业务（增长极）：经历风险出清，2025上半年中资券商国际子公司净利润全面反弹（如中金国际+169%、广发香港+214%），投行与跨境业务成为新的Alpha来源。

流量范式代际跃迁，从“平台流量”到“内容流量”的估值重构。报告构建了“流量1.0（搜索）→2.0（平台）→3.0（内容）”的演进框架，核心获客逻辑已从PC/移动时代的“人找信息”、“人找平台”彻底转向算法主导的“内容找人”。

1）范式革命：在短视频渗透率近90%的背景下，以九方智投为代表的“泛财经MCN”模式，凭借“公域IP矩阵+算法推荐”精准捕获泛财经兴趣人群，有效突破了传统垂直社区（如股吧）的存量天花板，实现了对“域外增量”的高效转化。

2）估值重构：市场估值逻辑正在发生深刻切换。资金开始给予具备“主动获客”能力的商业模式更高溢价——相比于传统互联网平台依赖MAU的“被动式”变现，MCN模式在市场活跃期具备更强的获客爆发力与高ARPU值转化能力。这解释了为何“内容+私域”模式标的在2025年录得翻倍涨幅，不仅是对业绩的确认，更是对新流量范式的溢价重估。