“十五五”强调健全投融资相协调 孙立坚：发挥资产定价功能 支撑市场流动性

离岸人民币在3日升穿7.06水平，创去年10月以来新高。曾任中央外汇业务中心首席经济学家的缪延亮表示，美元目前正步入一个长期的疲软期，而中国制造业的竞争力在不断的提升。人民币的适度升值，有助于降低进口商品、能源以及服务的价格，从而有效的提高中国居民的购买力，这不仅可以刺激进口，可以促进国内产品的消费。“十五五”应当如何健全投融资的关系？如何建设自主可控的人民币跨境支付体系？复旦发展研究院金融研究中心主任孙立坚教授接受AFI亚洲财经透视采访，对相关问题进行解读。以下内容由发展研究院根据采访内容及孙教授增补内容编辑而成，供读者参考。您也可以点击阅读原文查看相关文章。

Q1

进入今年的最后一个月，在美元持续走软的支撑下，人民币兑美元汇价维持稳步上扬走势，今天下午的收盘价再创近14个月高位，不过官方的中间价则是持续弱于市场预期，是否反映出来到7的关口前，监管层有意稳定反弹的步伐？短期内升至7的关口可能性大不大？

孙立坚：对于人民币汇率近期的强势以及未来能否“破7”，这确实是当前市场的焦点。简单来说，监管层确实在引导汇率稳步回升，而非快速单边任市场驱动升值；但短期内升破7.0关口的可能性还是存在的，但过程可能不会一蹴而就，存在双向波动，趋势走强。可以从以下几个原因去分析：

首先，近期人民币对美元走强，主要是受美元持续走弱等因素支撑。今天（12月3日）的市场表现鲜明地体现了“市场强”与“官方稳”的对比。根据最新行情，离岸人民币兑美元汇率最高已升至7.0585，创下自2024年10月9日以来的近14个月新高。但若关注官方中间价你就会发现国家调控力量存在，今日中国人民银行授权公布的中间价为7.0754，虽然较前日有所调升，但与市场汇率存在超过160个基点的差距。

其次，这种差距并非偶然，它清晰地传递出监管层当前的政策意图，即引导汇率“双向波动、基本稳定”，避免市场形成人民币将快速、单边升值的强烈预期。监管层主要考虑稳定外贸环境，因为人民币过快升值会对出口企业带来较大的汇兑压力，不利于“稳外贸”；同时需要管理市场预期，防止市场形成单边押注升值的“羊群效应”，避免汇率大起大落，以维护金融市场稳定；此外，通过设定相对保守的中间价，为应对未来可能出现的美元反弹等外部不确定性预留政策空间。

尽管如此，我们还是需有一个基本判断：短期内能否“破7”，是市场动能与政策引导共同作用的结果。实际上，支持升值的因素不容忽视：一是美联储降息预期、美国下一任主席人选不确定性等，短期内可能继续令美元承压。非美货币因而被动升值。二是我们自己内部结汇需求上升。因为这个时段，外贸企业积累的“待结汇盘”可能随着人民币走强而释放，从而自我强化升值趋势。当然，不同于当年的广场协议，遏制快速升值的能力还是有的，如上所述，监管层对升值节奏有明确的把控意图。在接近7.10、7.05等关键点位时，央行可能会通过中间价、掉期等工具进行“节制”。另外，国内经济温和复苏，尚不支持汇率单边大幅走强。相反中国企业走出去的步伐也对冲了资本流入带来的升值压力。另外，相较于过去，当前出口企业更多运用外汇套保工具，可能使得“恐慌式结汇”重现的概率降低，从而平缓升值速度。

综合来看，趋势上人民币具备向7.0方向运动的潜力，但在官方“稳定”的引导基调下，过程可能不会一帆风顺，更可能是震荡、渐进式的。

未来研判人民币汇率走势，可重点观察政策信号、市场指标与经济基本面三大维度。政策信号方面，观察每日中间价相对于前日收盘价的强弱，这是判断官方意图的最直接窗口，央行官员关于“汇率稳定”“双向波动”等关键词的公开表述亦需密切跟踪。市场指标方面，美元指数的动向仍是最主要的外部变量，需关注美国经济数据、美联储政策动向等。中美利差走势同样关键，两国国债收益率相对变化将直接左右跨境资本流向和汇率定。经济基本面方面，中国贸易收支及经济增长数据会为人民币提供内在支撑。总而言之，当前人民币的升值是在官方“缰绳”引导下的稳步前进。7.0关口是一个重要的心理和技术位，但破与不破本身可能不如升值背后的节奏和原因来得重要。

Q2

中央金融办官员在人民日报发表文章，强调要推动金融强国建议在十五五时期取得新成就，文章提出十五五时期加快建设金融强国的主要任务和重要举措首先就是持续完善中央银行制度，当中就包括了与人民币国际化息息相关的资本项目开放，你怎么评估在这一个环节的推进工作？

孙立坚：评估“十五五”时期以资本项目开放为重点的金融强国建设，需要将其置于“统筹发展与安全” 这一最高原则下来审视，这并非简单的“开放”与“管制”二元选择，而是一套复杂的系统工程。以下是基于政策导向与现实约束的评估：

01

政策定位：从“服务实体”到“金融强国”的战略升级

本次把“持续完善中央银行制度”与资本项目开放并列为首要任务，传递出“制度先行、中央统筹”的双重信号：开放由中央层面统一指挥，央行须在货币政策框架、宏观审慎管理等制度维度获得更充分授权、具备抵御跨境资本冲击的能力后，才会稳步扩大开放；开放是远景目标，制度夯实是前置条件，节奏始终与国内金融体系的抗风险水平相匹配，绝非单兵突进。

02

资本项目开放的内涵与现状： “管道式”开放将深化，但“水闸”控制力会更强

中国的开放走的是一条“有管理的渐进开放”路径，“十五五”期间料将呈现以下特点：直接投资已基本放开（FDI/ODI），下一步侧重简化流程、把监管重心后移至事中事后；证券投资仍维持“管道式”为主（QFII/RQFII、沪深港通、债券通、互换通），但会通过扩大额度、丰富衍生品等工具、适时推出“新股通”之类新通道来扩容，同时推动境内外会计、评级等规则对接，并强化“宏观审慎管理”，如针对跨境资金流动设置逆周期调节工具。在债务融资方面，继续施行宏观审慎管理，对优质企业外债额度可能适度放宽，却会同步构建分行业、分期限的精细化风险监测网络。在个人资本流动方面仍保持严格管制，年度5万美元便利化额度短期难有大松动，仅会在粤港澳大湾区等局部区域小范围试点拓宽投资渠道。综合来看，全面、自由的资本项目开放（即完全可兑换）在“十五五”期间并非政策目标。推进的重点将是 “管道”的拓宽、互联互通机制的优化，以及最关键的是——在每一个开放环节同步加固“防洪堤”。

03

推进中的关键挑战与平衡艺术

首先，中国把“三元悖论”做国情化处理，选择的是“货币政策独立性 + 有管理的汇率浮动 + 有限的资本账户开放”组合，开放必然要求对汇率波动容忍度更高，因而需要强大的外汇市场和成熟的避险工具作为缓冲垫；其次，开放也是与风险的赛跑，外部波动被引入之前，国内必须先完成关键改革——金融监管能力能否实时监测并精准打击跨境套利、热钱和各类金融违规，金融机构是否具备与全球对手同台竞争的资本与效率，市场有没有足以承载冲击的深度与成熟度，包括完善的法治、透明的信息披露和高效的违约处置机制；此外，人民币国际化和资本项目开放不可避免会触碰国际货币体系的既有蛋糕，地缘政治成为复杂变量，推进节奏必须充分评估全球金融治理体系变革、技术脱钩等外部政治经济因素。

04

评估与展望：一场“以我为主”的渐进改革

综合来看，“十五五”期间资本项目开放的推进工作将有以下特征：它呈现“成熟一项、推出一项”的弹性节奏，与利率市场化、汇率弹性扩大、金融市场法治完善等关键改革协同展开，不设僵化时间表；重心从“通道”到“制度”。工作重心将从建立物理连接（如互联互通），转向制度型开放，即推动规则、标准、监管的国际接轨；底线始终锁定“风险防控”，文章将完善央行制度置于首位，已明确暗示：所有开放举措都必须在宏观审慎管理体系的有效覆盖之下。当开放与安全出现冲突时，安全优先。结论显而易见，资本项目开放是人民币国际化和金融强国的“必修课”，但“十五五”期间的推进将是 “稳”字当头，在筑牢中央银行制度防火墙的基础上，审慎、可控地拓宽资本双向流动的规范化渠道。最终目标不是完全自由兑换本身，而是形成一个既能高效配置全球资源，又能有效隔绝外部风险的现代金融体系。

Q3

十五五规划建议还提出要健全投资和融资相协调的资本市场功能，积极发展多元化股权融资，在风险可控的前提下，稳步发展期货、衍生品和资产证券化，相较于国际市场，A股市场在衍生品和资产证券化的发展相对较为保守，会不会在十五五时期率先取得突破？

孙立坚：“十五五”时期A股市场的衍生品与资产证券化大概率会取得突破性进展，但这种突破会遵循“风险可控、稳步推进”的原则，而非激进式变革，且两者会结合自身短板针对性发力，以下是具体分析：

衍生品市场基础扎实，战略定位显著提升，发展路径明确。此次衍生品被纳入五年规划建议，标志着其战略地位从实体经济的配套工具跃升至金融体系的关键组成部分。目前市场已具备扎实基础，截至2025年10月，期货市场资金总量突破2万亿元，近一成A股上市公司参与场内期货和期权交易。后续突破会聚焦多方面，比如尽快推出外汇期货等关键品种完善对冲体系；修订配套规章解决创新业务法律障碍；扩大跨境交易试点打通境内外风险对冲通道，同时引导长期资金入市优化投资者结构，这些举措将推动衍生品市场规模和功能实现质的跨越。

资产证券化需求强劲，在政策支持下发展空间加速释放。当前A股证券化率约为77.2%，显著低于美日等发达经济体水平，而实体经济对盘活存量资产、科技企业对新型融资工具的需求日益迫切。“十五五”期间，随着投融资协调机制的逐步健全，资产证券化将在领域拓展与标准统一方面重点突破。具体包括在基础设施REITs的基础上，进一步拓展至新能源、科创企业知识产权等新型资产的证券化产品；同时推动市场规则统一，减少区域与行业间的发展壁垒。此外，伴随国企改革深化与产业升级进程，更多优质存量资产有望通过证券化方式盘活，从而推动市场规模的稳步增长与结构的持续优化。

总体突破节奏秉持稳字当头，力求避免激进扩张。规划中“稳步发展”的表述为相关创新明确了基调。针对衍生品市场，基于其高杠杆特性，监管将着力构建全链条风险防控体系，杜绝过度创新；在资产证券化领域，则将严格把控底层资产质量，防范信用风险向资本市场传导。这种“边创新边完善监管”的发展模式，既能推动两者摆脱以往相对保守的发展态势，实现突破性进展，又能有效保障资本市场整体稳定，契合金融强国建设中风险防控的核心要求。

来源丨凤凰财经日报

图源丨凤凰财经日报

整理&排版丨杨怡倩