业绩对赌未兑现仍获溢价收购，光明究竟看中小西牛什么？

11月29日，光明乳业发布公告称，今年1月公司收到湖州福昕创业投资合伙企业（有限合伙）（后称“湖州福昕”）行使出售选择权的书面通知书，要求公司按协议约定购买其所持有的青海小西牛生物乳业股份有限公司40%股权。目前经协商，光明乳业同意斥资约5亿元收购以上股权。

乳业网注意到，加上其2021年收购的60%股权，光明乳业即将完成对小西牛的全资控股，合计斥资11.12亿元。未来待该项收购完成后，光明乳业有望进一步完善公司在西部的奶源、产能和市场布局，帮助公司提升优质奶源自给能力，继续扩大产业规模。

光明乳业在公告中也表示，公司已经在宁夏布局了牧业资源，考虑到小西牛目前的产能尚有富余，且事先预留了产能扩建的土地，未来可扩建为公司在西部地区的乳制品加工厂，提升产能利用率和经济效益。

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从控股到全资：

光明乳业5亿元“锁定”小西牛未来

区域乳企众多，小西牛又是一家怎样的企业，能让光明乳业相中呢？

查阅相关资料可以获悉，青海小西牛生物乳业股份有限公司成立于2002年，是西北地区一家专门从事乳制品研发、生产和销售的企业，公司估值约为10亿元规模，日处理鲜奶能力达300吨，产品涵盖常温牛奶、常温酸奶、低温酸奶与乳饮料四个大类，整体来看在青海省内处于行业前列。

而且受益于青海地区特殊的气候条件影响，当地蒿草属、苔草属等植物的茎叶柔软，营养价值高，为牦牛的养殖提供重要支撑。也是因此，小西牛旗下的乳品品牌具有青藏高原背书，旗下牦牛酸奶等特色产品具备鲜明的地域特色。

再次，对于大本营位于华东的光明乳业而言，全资控股小西牛是其西部战略布局的关键一环。面对日益激烈的乳业赛道竞争，光明乳业亟需扩大自身的业务“基本盘”，以应对伊利、蒙牛等全国性乳企，乃至新希望、君乐宝、三元等区域佼佼者的挑战。

早在2021年11月，光明乳业就曾与小西牛及湖州福昕正式签署《股转协议》，在协议中设立了业绩对赌条款。内容约定，在2022年至2024年小西牛的业绩承诺期满后，光明乳业与湖州福昕分别拥有购买选择权和出售选择权。这也是此次光明乳业会收到湖州福昕发出的通知书，并决定购入剩余股份的前置条件。

不过乳业网也发现，时隔四年三方最终敲定的交易金额与当年计划的有所出入，从原先计划的6.22亿元降低至5亿元，少了足足1.22亿元，这又是怎么回事呢？

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区域黑马：

小西牛何以收获光明如此赏识？

根据先前的《股转协议》内容来算，小西牛剩余40%股份的转让款应为6.22亿元，经友好协商才将金额降低至如今的5亿元，这与其近三年的业绩表现有着重要关系。

据公告内容显示，小西牛2022年-2024年的扣非净利润分别为8719万元、7923万元和10372万元，而当年承诺的约定业绩分别为8456万元、9597万元和10893万元。单年度仅2022年兑现承诺，三年度累计完成93.32%。

本来，根据《股转协议》的约定及以上业绩兑现情况，此次小西牛需要支付的业绩补偿款约为3242.57万元。该笔业绩补偿款将用于抵扣光明乳业支付小西牛40%股份的转让款。

不过光明乳业在此次公告中解释称，小西牛在业绩承诺期内未能完成承诺的主要原因，是乳制品消费短期承压，市场竞争加剧所致。最终，光明乳业不仅免去了小西牛的补偿款，还开出了超出市场评估值逾15%的价格，向小西牛递出橄榄枝。

公告信息显示，2025年9月17日，经上海申威资产评估有限公司评估并出具的小西牛股东全部权益价值资产评估报告[沪申威评报字（2025）第 0906 号]（以下简称《评估报告》），以2024年12月31日为评估基准日，青海小西牛生物乳业股份有限公司股东全部权益评估价值为10.8亿元。

如果根据《评估报告》给出的估值计算，光明乳业最终开出的报价较市场评估水平溢价15.74%，足以可见其诚心。

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大胆押注：

光明要靠小西牛凑齐“翻身”的拼图？

面对光明乳业如此高涨的收购意向，外界也不免提出担忧，甚至光明自己也在公告中坦言称，可能存在食品制造企业经营、额外合规成本、收购后盈利不达预期或商誉减值等风险。

诚然，面对当下乳制品消费短期承压，市场竞争日趋激烈的客观现状，小西牛短期内要扭转现状的难度颇高。而且考虑到旗下牦牛酸奶等牦牛特色产品的特殊性，能否大规模推向大众市场仍是个值得商榷的问题。

独立乳业分析师宋亮也指出，光明乳业选择收购剩余40%股份，相中的便是小西牛手握的牦牛资源，希望打造更好品质的凝固型酸奶，也就是牦牛酸奶。但其中的难点便在于产量和运输半径受限，而且成本可能偏高。

不过光明乳业之所以急需通过收购寻求突破，与其当前面临的业绩压力和主营产品竞争趋于激烈不无关系。

自2021年至2024年，光明乳业的年度营业收入规模自292.06亿元缩水至242.78亿元，今年前三季度的营业收入为182.31亿元，同比下滑0.99%。拆分业务板块以2024年的业绩结构为例，旗下液态奶、牧业和其他业务三个板块的营业收入均同比出现不同程度的下滑，唯一实现同比增长的其他乳制品板块的毛利率表现也出现1.76个百分点的同比下滑。

全资控股小西牛后，光明乳业不仅能在我国西部市场掌握更多话语权，在奶源布局、产能利用率等方面得到显著强化，而且我们也共同期待光明在掌握牦牛奶原料资源后，能给市场带来更多创意特色新产品。

图片来源小西牛、光明乳业