35亿资本局说散就散：科源制药被迫叫停的联姻

11月28日，创业板上市企业科源制药召开第四届董事会第十五次会议，并发布两项重要决议。

一是，终止发行股份购买山东宏济堂制药集团股份有限公司99.42%股权的重大资产重组事项。

二是，终止发行股份购买资产及配套资金募集暨关联交易事项，即终止原计划向不超过35名特定对象募集配套资金的重组方案，并撤回相关申请文件。

科源制药在公告中称，终止本次重组的原因在于市场整体环境相较于重组筹划之初已发生一定程度的变化。为切实保障上市公司全体股东的长期利益，科源制药与交易各方经过友好协商，并与中介机构进行充分沟通后，基于审慎性原则，最终决定终止本次重组。

而这一决定不仅打乱了“力诺系”酝酿已久的产业整合计划，也为资本市场这场备受关注的“化药+中药”跨界并购画上了句号。

01 一场中途落幕的产业协同构想

这场并购的起点，源于“力诺系”内部的资源整合愿景。

科源制药与宏济堂均为济南前首富、“力诺系”掌门人高元坤旗下的企业。

资料显示，

科源制药是国内化学原料药细分赛道的龙头企业，主要从事化学原料药及其制剂产品的研发、生产及销售，同时兼营中间体业务。目前公司产品覆盖降糖类、麻醉类、心血管及精神类等重点疾病领域。

宏济堂是一家拥有百年老字号的中药制药企业。公司官网显示，宏济堂前身系1906年创办的山东官药局，1907年更名为宏济堂，品牌价值超过160亿元。公司现有产品涵盖中成药、中药饮片、原料药、胶类中药、功能食品。其中，安宫牛黄丸进入行业前五，血府逐瘀口服液入围《中成药省际联盟集中带量采购》。

早在2019年，“力诺系”便曾策划将宏济堂与科源制药通过借壳上市的方式引入A股市场，然而最终未能如愿。

2023年4月，科源制药登陆创业板。或许，通过重组实现宏济堂上市又被提上日程。

此前，针对并购原因，相关人士回应记者表示，“笼统来说就是产业整合，两家都是制药企业，一个中药一个西药，肯定是强强联合。”

而科源制药也旨在通过此次重组优化产品布局、加强销售采购渠道整合、降低经营成本，打造具备规模优势、行业知名度高的医药大健康平台。

交易方案显示，收购的作价约为35.81亿元，评估增值率高达60.54%。支付方式主要以16.7元/股的价格发行股份，同时计划向不超过35名特定对象募集不超过7亿元的配套流动资金。交易对方包括38名“力诺系”关联方。

自2024年10月8日科源制药发布公告筹划收购起，至10月下旬董事会审议通过重组预案，再到2025年4月发布正式重组报告书，并于8月进行报告书修订，这场内部整合过程历时逾一年。

公告显示，科源制药及其任何交易方均无需因此次交易终止而承担违约责任。目前，科源制药各项业务运营状况良好，本次终止对其现有生产、销售、研发等经营活动未造成重大不利影响。此外，终止决策亦未损害公司及中小股东的利益。

02 三重困局下的理性止损

终止背后看似受市场环境影响决策的做法，实则蕴含多重深层考量。

首先，业绩匹配度的严重失衡成为首要问题。作为收购方的科源制药，自上市以来净利润持续下滑，

2023前三季度净利润同比下滑3%，

2024前三季度净利润同比下滑41%，

2025前三季度净利润同比下滑21%。

以35.81亿元收购，或导致收购后每股收益大幅摊薄，进一步加剧公司本已承压的财务负担。

其次，关联交易引发的市场质疑成为另一大关键阻力。这场“左手倒右手”的资本运作，因较高的评估增值率引发了关于利益输送的广泛讨论。更值得注意的是，宏济堂未对核心业绩指标作出明确承诺，仅约定了收入目标，这种风险不对称的安排令市场对交易的公平性产生疑虑，也增加了监管审核的不确定性。

多重因素交织下，原本设想的“化学药+中药”产业协同效应，已难以覆盖潜在的财务风险和估值陷阱。

此外，医药行业的政策与市场环境变化同样不容忽视。近年来，医药行业监管趋严，集采扩围持续推进，中药企业的估值逻辑发生显著变化。资本市场对医药并购的态度日趋谨慎，高溢价并购的接受度大幅下降，这无疑为这场跨界整合增添了更多外部压力。

当前实际情况来看，这场终止的并购案对交易各方仍产生了一定影响。

对于科源制药来说，短期内面临股价冲击，公告发布后的首个交易日，股价一度下跌近7%、周一又下跌4.5%，市场普遍将其解读为“力诺系”资本整合受挫的负面反应。而从长期来看，此举成功避免了高估值并购可能带来的业绩拖累，为公司聚焦主营业务、重塑战略规划提供了有利条件，更有助于财务状况的稳健发展。

宏济堂则再次错失了资本化的关键机遇。事实上，其IPO进程已多次受阻，此次事件使得这家中华老字号企业的资本市场之路更加充满变数。对于“力诺系”而言，这场内部整合的失败意味着其通过上市公司平台整合旗下医药资产的战略遭遇重大挫折，后续如何有效盘活宏济堂等优质资产，仍需重新进行战略规划。