海外金融机构估值变迁的启示

来源：上海证券报

　　◎记者 徐蔚

　　近年来，海外头部金融机构走出了一轮令人瞩目的估值提升行情，这一变化背后蕴含着金融监管宽松与业务模式革新的双重驱动力。全球金融巨头的估值提升之路，为中国金融机构提供了“他山之石”。

　　综合多家券商研报分析，回溯近20年海外金融机构估值的演变轨迹，三大转型阶段脉络分明：2000至2008年，行业处于规模驱动的利差主导期，资产规模扩张是核心目标，海外大行普遍通过持续扩大资产负债表抢占市场份额，估值水平与资产增速直接挂钩。次贷危机成为估值逻辑转向的关键节点，2009至2019年进入监管倒逼的结构优化期，《巴塞尔协议Ⅲ》等政策收紧资本约束，单纯规模扩张难以为继，海外大行加速向中间业务转型，财富管理、资产管理成为估值提升的核心引擎。2020年至今，科技与ESG双轮驱动成为新特征，数字化转型成效与ESG表现成为估值溢价的重要来源。

　　受访人士认为，海外金融机构的估值变迁历程，既受政策周期影响，也离不开自身业务变革的驱动。这为正在深化金融改革的中国市场提供了重要参考。未来中国金融机构的估值提升之路，需要政策与业务的双轮驱动。

　　纵观海外金融机构的估值提升路径，监管环境相对宽松构成了重要的估值基础。广发证券非银首席分析师陈福在研报中表示，以美国投行为例，在特朗普1.0时期（2016至2018年），监管放松与投行估值提升形成了强烈共振。《经济增长、监管放松和消费者保护法案》的通过，标志着《多德-弗兰克法案》实施后的首次金融监管放松。这一阶段美国投行股显著跑赢大盘，超额收益中枢约20%，峰值达33%（以2016年初为基准）。

　　在政策红利之外，海外金融机构通过业务模式革新、资本管理等方式带来了持续的盈利优势。开源证券银行业首席分析师刘呈祥在接受上海证券报记者采访时表示，日本、德国等国的银行业也曾长期出现过市净率偏低或“破净”的现象，而在市值管理过程中，海外银行将资本管理作为提升其内在价值的关键。海外银行资本管理主要体现为三大方向：一是优化资本结构，将资本工具发行常态化，在满足监管要求的同时为投资者创造资本利得；二是提升资本使用效率，控制资产增长，优化资产结构，压降风险加权资产；三是转型轻资本模式，海外估值较高的银行，其零售银行、财富管理等“高回报、低风险、轻资本”业务发展均较突出，如摩根大通主要通过财富管理、投行业务贡献营收，其非息收入占比超50%。

　　海外金融机构的估值变迁历程，为正处于转型关键期且面临长期“破净”压力的国内金融机构提供了借鉴方向，但构建中国特色估值体系需在国际接轨与本土适配之间寻求平衡。刘呈祥认为，我国当前仍以间接融资为主，银行业利息收入占比高，且在手续费净收入中，部分银行仍以传统结算类、信贷类收入为主，交易银行类及财富管理类收入占比偏低，因此并非所有银行都适合向零售银行、大财富管理方向转型。从本土实际来看，覆盖全国且综合经营能力突出的国有大行与股份行，更具备向轻资本业务转型的基础；而地方中小银行应回归本源，结合当地市场需求，推出契合区域发展的产品服务体系。