2026年机构行为：方寸之间，起舞翩跹

2025

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘 要

2025年，“消失”的配置盘，“波折”的交易盘

大行：“买短卖长”由央行买债驱动到内生诉求

超长债承接量的提升使得大行的债券投资组合久期被动拉长，同时使得银行账簿利率风险指标承压，这限制了大行在二级市场上的参与能力。

农商行：更温和的承接，更果断的止盈

今年债市在一季度即经历大幅调整，使得部分农商行的OCI账户转为浮亏。此外，在债市持续调整之后，农商行金市部门的业务定位与考核指标或发生调整，由期待通过债市投资增厚利润、到更专注于回归存贷业务主业。

保险：债券仓位有限之后，地方债挤出国债

负债端来看，今年保费收入增速持续偏慢。资产端来看，保险今年对权益资产的配置意愿更强，三季度债券投资占比已出现下滑。

基金：由担心“踏空”，到趋于谨慎

整体来看，2025年是基金“做多惯性”从维持韧性、到逐渐消磨的一年，股债叙事逻辑的变化逐渐成为市场共识。在这期间，基金杠杆率虽有波动，但较往年相比整体处于偏低水平。基金久期的调整与债市行情、基金赎回压力之间更紧密相连。

2026年：方寸之间，翩跹起舞

汇总来看，我们认为明年债市波幅或将进一步减小，而资管类机构仍将积极在细微之处寻求超额收益。

主线一：宏观叙事转变，股债偏好迁移

基金、理财产品或积极向“固收+”方向布局。建议重点关注基金，对理财资金入市的期待不宜过高。固收+基金更加偏好的非政策性金融债、非金信用债或迎来边际资金，估值波动也随之加大；纯债基所偏好的政金债或走弱。保险“重股票、轻债券”符合自身意愿、符合监管要求、符合负债端结构，其趋势同样有望持续。

主线二：债市持续扩容之后，防风险更需要稳利率

庞大的债券持仓体量意味着，利率的波动能够对整个金融体系资产端产生更大的影响，发生系统性风险的隐患随之增加。为规避利率风险的发生，除了央行继续精准调控市场之外，大行或也将承担起部分维稳债市的职责，在利率上行时期进行承接，待债市稳定之后再择机、少量多次进行卖出。

主线三：新规落地，主动管理能力“大比武”

基金费率新规：基金配置谨慎化、长期化。1）理财对短期纯债基的需求或转为ETF等，对中长期纯债基的主动管理能力要求或将更高。2）方向上，银行自营对基金配置的调整逻辑与理财类似。规模上，银行自营有更大的赎回空间，不过实际发生的赎回压力或可控。3）保险目前配置的债基规模本身就不大，即使届时赎回，造成的影响预计也有限。

理财全面净值化：低波资产或将迎来增量资金。从大类资产配置的角度看，今年债券占比下降、现金及银行存款占比提升的趋势或仍将持续；从券种内部选择来看，存单、1-2Y期高等级信用债等品种或将占优。

保险全面实施新会计准则：事件冲击程度预计有限。非上市险企占比较少，且部分险企之前已提前实施。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：基本面和政策超预期变化，赎回负反馈发生，权益市场超预期变化，测算结果可能存在偏差。

报告目录

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2025年，“消失”的配置盘，“波折”的交易盘

回望2025年，我们在报告中曾反复提及“配置盘缺位，则债市不言多”的思考框架，这也是我们始终对债市保留一份谨慎的逻辑根源。那么，何为配置，配置盘如何才能真正影响债券市场？我们认为本质上在于，机构出于自身的资产负债考量，在二级市场上进行大量的现券净买入。反之可得，配置盘在一级市场的承接行为、债券到期后的再配置行为、卖出老券兑现浮盈后的再配置行为等等，实际上并不能成为决定债市行情的方向舵。

在配置盘力量缺位之际，交易盘自然主导了行情走势。一系列宏观叙事要素，诸如权益市场走强、基金销售费率新规征求意见稿、增值税率改革等，通过基金久期风险的积累与释放、赎回担忧的升温与缓和映射于利率走势，构成了今年债市跌宕起伏的图景。

以下我们将分机构具体回顾，描绘2025年机构行为“众生相”。

1、大行：“买短卖长”由央行买债驱动到内生诉求

若整体来看大行的资负规模，似乎今年大行配债力度极为强劲。截至10月，今年以来大型银行累计新增存款规模处于往年同期中性偏高水平，贷款规模处于往年同期中性水平，债券投资力度则一骑绝尘，累计新增规模已有7.02万亿元（21-24年同期最高为4.3万亿元）。

大行配债规模的提升主因今年政府债、尤其是超长期政府债供给明显上量，大行在一级市场进行承接。截至10月末，年初以来政府债加权平均发行期限达到10.38年，去年同期仅为9.23年；政府债累计发行规模为21万亿元，去年同期仅为18万亿元。

然而，债券仓位毕竟不能无限制地扩容。大行在一级市场的承接实际上限制了其在二级市场上的参与能力。超长债承接量的提升使得大行的债券投资组合久期被动拉长，同时使得银行账簿利率风险指标承压。该指标需要测算不同利率冲击情形下的经济变动最大损失，系统重要性银行的最大经济价值变动不能超过自身一级资本的15%，否则将被监管部门予以关注并开展后续评估。银行账簿利率风险会受到资负两端的久期错配、头寸规模等因素的影响，因此，大行难以在二级市场上再增配长债超长债，而是要更多考虑买短债以平衡久期，而且，整体的持仓规模不能太大。

反映在现券数据上，大行除了在9月末买长债维稳市场以外，其余时间整体呈现“买短卖长”的交易特点。自今年年初央行暂停买债之后，大行对各期限现券转为持续净卖出，尤其是对长债和超长债的净卖出力度明显超过往年同期水平。5月以来，大行加大短债净买入力度，其配置券种集中于1-3年国债老债，并辅以1年以内国债老债，在8-9月又进一步蔓延至3-5年期限；与此同时，大行对超长债维持净卖出，不过对长债的净卖出力度减弱。9月末，在市场空头情绪积累蔓延时，大行对7-10Y国债集中净买入，有效助力了当时债市企稳修复。随后，大行在10月全面加大3Y以内短债净买入，平衡持仓久期。

和去年8-12月央行买债期间相比，大行今年买短债行为有什么差异之处？

1）大行储备短债的节奏前置。去年8月央行宣布买债之后，大行买短债明显发力；而今年10月末，央行宣布即将恢复买债之后，大行虽然维持短债净买入，但力度反而有所回落，对短端品种的利好效果相应趋于收敛。

2）期限方面，大行今年对1-3年国债的青睐度明显强于1年以内国债，而去年对二者的净买入力度基本均衡。截至11月17日，大行今年累计净买入1年以内国债4921亿元，明显不及去年全年的8951亿元；累计净买入1-3年国债9670亿元，已超过去年全年的9516亿元。不过，考虑到去年配置的1Y以内短债今年应均已到期，1-3Y短债的剩余期限缩短，部分成为了1Y以内短债，因此大行持仓短债的期限结构变动方向实际上也并不确定。

3）券种方面，大行今年仅专注于买国债。去年8-12月期间，大行累计净买入3Y以内政金债1310亿元，而今年累计净买入3Y以内政金债仅670亿元。

此外，去年债市利率几乎单边下行的行情也使得大行金市今年或面临投资业绩高基数压力，存在卖出老券兑现浮盈的诉求。观察季末月大行行为来看，5-7Y政金债老债是主要卖出标的，在一季度和二季度末，大行还卖出了部分7-10Y政金债老债。

2、农商行：更温和的承接，更果断的止盈

从存贷款情况来看，农商行今年存款规模增速维稳、贷款规模增速明显下滑，使得农商行今年理论上具有较强的配债能力和意愿。今年银行中报数据显示，农商行存款规模同比增速7%，较去年同期的8%仅小幅下降；但贷款规模同比增速由去年同期的7%降至4%。存贷款增速差2.3%，明显高于22-24年的0.1%-0.9%范围，较其他银行而言也偏高（仅低于股份行的3%，城商行和国有行分别是-0.2%和-1.1%）。

监管今年对于农商行配债的态度也有明显缓和。今年7月央行表态称“中小银行基于自身资产配置的考虑，选择适当增持债券…在监管允许范围内是合理的。同时银行自发买卖债券，对市场也会起到稳定器的作用”。

但是，今年债市在一季度即经历大幅调整，使得部分农商行的OCI账户转为浮亏。一旦对债券仓位进行调整，浮亏将转为实亏，因此农商行今年配债的空间受到制约。此外，在债市持续调整之后，农商行金市部门的业务定位与考核指标或发生调整，由期待通过债市投资增厚利润、到更专注于回归存贷业务主业。

因此，今年农商行整体呈现配债力度弱、交易波动小、承接温和但止盈果断的特点。

首先，从农商行财报中的“金融投资”项目、以及二级现券市场的累计净买入规模进行观察，可以看到农商行今年整体的配债力度一般。我们筛选了19年以来中报/年报数据完整的银行样本。统计来看，2024年上市农商行、非上市农商行金融投资同比增速均从2023年的15%附近下降至5%附近，25年上半年分别回升至7%、9%，但较历史来看不高，且明显低于上市城商行和非上市城商行的19%、11%。从现券净买入来看，截至11月17日，农商行今年累计已转为净卖出220亿元。

在此我们提醒注意的是，央行的金融机构信贷收支表中，“全国性中小型银行”的债券投资规模或比农商行的实际规模更高，用来判断农商行买债力度或有较大偏差。截至10月，今年全国性中小型银行累计新增债券投资规模5.81万亿元，明显超过往年同期水平（21-24年同期最高为5.08万亿元），似乎显示农商行配债强劲。但实际上，“中小行”的口径较为宽泛，除了农商行以外还包括股份行和城商行，而这两类机构的债券投资规模更大、且更容易受到政府债供给量的影响，因此难以真实反映农商行的实际配债力度。

其次，从交易活跃度来看，今年债市波动更大，而农商行现券买卖力度的振幅反而降低。2024年，农商行对7-10Y利率债净买入规模（5D-MA）波动区间为（-323亿元，429亿元），今年则收窄至（-167亿元，321亿元）；对10Y以上利率债净买入规模（5D-MA）也从（-164亿元，136亿元）收窄至（-107亿元，133亿元）。

最后， 从农商行买卖的节奏来看，今年农商行具有明显的“高买低卖”配置盘特征，但承接力度偏弱，并且会及时抓住利率下行窗口进行止盈。今年2月债市调整时，农商行日均净买入7Y以上利率债规模还能达到34亿元，处于24年以来次高水平（24年10月为37亿元）。到了7月债市再度调整时，这一规模就降到了28亿元，随后两个月债市空头情绪继续积累，而农商行买债力度快速下降。到10月债市情绪企稳，农商行果断卖债止盈，净卖出期限由长端超长端向短端蔓延，7-10Y政金债抛压最大且贯彻始终。

3、保险：债券仓位有限之后，地方债挤出国债

综合来看，今年保险不管是负债端扩容速度、还是资产端的投资意愿，均指向债券仓位有限。

负债端来看，在保险产品预定利率经历过几轮调降之后，今年保费收入增速持续偏慢，负债端扩容速度放缓或是长期趋势。24年8月，人身险产品预定利率下调引发“炒停售”热潮，相应的对后续保险产品购买需求形成了一定的透支。此外，在风险偏好整体提升的环境下，保险产品的吸引力或也有限。反映在保费收入上，今年年初并未出现往年的保费“开门红”现象，在今年7月保险产品预定利率再迎调降时，8月寿险保费收入同比增速虽也提升到了62%的高位（去年8月为68%），但9月又快速回落到-5%。

此外，今年的预定利率调降为非对称调降，分红险仅调降25BP。预计更多购买需求会向分红险倾斜，而这部分资金对权益市场布局力度或更大。

资产端来看，在权益市场表现向好、政策持续推动险资“长钱”入市的环境下，保险今年对权益资产的配置意愿更强，三季度债券投资占比已出现下滑。在险资的大类资产配置方向中，债券一直起到“压舱石”作用，其占比长期稳步提升。但今年三季度，这一趋势已出现扭转。人身险公司的债券投资占比较25Q2环比下降0.9pcts至51%，股票、证券投资基金占比则分别环比上升1.3pcts至10.1%、环比上升0.7pcts至5.3%。从规模来看，三季度险资仅新增债券投资2860亿元，新增股票、基金、长期股权投资合计9256亿元，大类资产配置风格的转变已有显现。

反映在现券市场上，保险除了对超长期地方政府债保持必要的、跟随供给量进行的配置之外，对于国债的投资意愿持续较弱。自24年11月以来，超长期地方政府债在保险净买入结构中的重要性更加突出，平均每月对15Y以上地方债的净买入规模占现券总净买入比重达到66%，而24年1-10月平均只有40%。与之相对的是，保险对国债的投资意愿明显更弱，在2月中旬-3月上旬、7月-9月的债市调整期里，保险的承接力度相比于24年全年并不算高，较24年“924”之后的调整期而言更是偏低。在4月、6月、10月的债市修复期，保险则抓住利率下行机会快速抛售国债。

进一步来看保险卖国债的操作，20-30Y国债老债是保险抛售时的主要操作标的。7月则主要抛售7年以内国债老债，或存在卖债腾挪仓位、以承接新发行超长期国债的诉求。10月债市修复期，保险更是将20-30Y国债新债也纳入抛售范围，当月保险日均净卖出20Y-30Y国债规模达到21亿元，而此前单月的日均净卖出量最大值也仅为7亿元（今年4月）。

4、基金：由担心“踏空”，到趋于谨慎

整体来看，2025年是基金“做多惯性”从维持韧性、到逐渐消磨的一年，股债叙事逻辑的变化逐渐成为市场共识。在经历2024年的近乎单边债牛行情之后，基金带着“做多惯性”进入2025年。一季度债市的大幅调整并未过多消磨掉这一惯性，随着3月中旬债市开始修复，基金的追涨热情快速回暖；直到8月末债市第二波调整行至中程时，基金还在伺机抢跑修复行情，到9月基金销售费率新规征求意见稿出台，赎回担忧愈发严重，基金情绪才明显趋于谨慎。

在这期间，基金杠杆率虽有波动，但较往年相比整体处于偏低水平。基金久期的调整与债市行情、基金赎回压力之间更紧密相连。

具体而言，一季度资金面收紧与股债跷跷板效应共振，债市熊平调整，债基面临的赎回压力加大，但从基金的现券买卖情况来看抛压可控。信用债净卖出力度远不及去年8月末和9月末的程度；长债和超长债抛压在3月中上旬明显加大，与去年10月初的程度接近，但3月18日起随着债市修复，基金也快速进行补仓。

二季度，债市快速定价“对等关税”影响，随后开启漫长的窄幅震荡行情。利率债方面，4月基金大幅净买入7-10Y利率债，辅以10Y以上利率债；5月二者均有部分净卖出，到6月，资金面持续宽松、基金冲击半年业绩排名等因素推动下，基金再度转回大幅净买入且拉久期热情高涨，全月对10Y以上利率债净买入规模超过7-10Y。信用债方面，二季度基金持续大规模买入3Y以内期限，不过到6月净买入力度明显下降，3-5Y、5Y以上期限反而上升，同样显示拉久期倾向。从基金季报数据来看，二季度各类型债基平均久期创历史新高。

三季度，债市遭遇反内卷交易和基金销售费率新规征求意见稿的接连影响，基金在赎回担忧下整体持续抛售现券。久期分歧加大，部分债基在8月末存在拉久期抢跑行为。期间，有三个阶段性叙事演绎：

1）8月初，增值税率改革即将正式落地，在短期内推动基金加大了信用债买入力度（非金信用债不受税率改革影响，相对优势提升）。不过这一改革也使得市场对于基金免税优势是否会取消的讨论升温，一定程度上使得债市悲观情绪进一步积累。

2）8月末，部分中长期纯债型基金拉长久期，试图对9月债市修复行情进行抢跑，而这实际上加大了后续债市继续调整的风险。这也反映了在相对排名压力下，基金此时“追涨杀跌”的博弈行为明显。

3）9月初，基金销售费率新规征求意见稿发布，对股基和债基规定了统一的赎回费率标准，要求若持有期在30天至6个月，需收取不低于0.5%的赎回费率。这意味着偏好短期持有的资金或将向ETF等产品转移，且机构投资者难以再将公募基金作为波段交易工具，引发债基对于赎回的担忧升温，抛盘压力集中释放。从抛售券种来看，超长债、政金债和二永债首当其冲。

四季度，债市交易情绪修复，不过基金对于利率债较为冷淡，尤其是对于拉久期更为谨慎，对于信用债则明显加大净买入力度，主要受到摊余债基集中到期影响。截至11月17日，基金四季度以来累计净买入10Y以上利率债规模仅427亿元，较二季度差距明显。不过11月初基金对于信用债净买入力度明显提升，主因2019-2020年期间密集成立的3-5Y封闭期摊余成本法债基集中到期，其配置券种主要集中于3-5Y期高等级普信债，以获取稳定票息收益。

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2026年：方寸之间，翩跹起舞

债市，是宏观大潮流里裹挟前进的大类资产之一，也是无数微观交易主体结合自身资负情况、谨慎思考后的决策的凝聚。当我们站在全年的视角进行思考和展望，机构行为或难以判断债市的“大方向”，但有助于把握阶段性行情的“小细节”。

以下我们将从三条主线出发，讲述2026年债市可能的微观脉络。三条主线汇总来看，我们认为明年债市波幅或将进一步减小，而资管类机构仍将积极在细微之处寻求超额收益。

1、主线一：宏观叙事转变，股债偏好迁移

2026年，“十五五”规划迈入开局之年。经济转型大背景之下，市场资金风险偏好应时而变，含权产品或乘风而起，带动债市投资者格局变迁。具体来看：

基金、理财产品或积极向“固收+”方向布局。建议重点关注基金，对理财资金入市的期待不宜过高。

从2025年存续资管产品规模，以及新发产品情况来看，含权产品受关注度均已提升。其中，基金转型趋势较理财更为明显。自24Q4以来，含权债基（混合一级+混合二级+可转债基金）在整体债基中的占比由14%持续提升至21%，已逼近22年下半年的前高水平；规模同比增速由-7%转正至45%。（截至25Q3）。从2025年以来新发产品情况来看，中长期纯债基一改之前强势扩容的态势，累计新发规模仅1205亿元，含权债基累计新发规模达到1047亿元，基本与纯债基平分秋色。理财产品市场中，混合类+权益类理财合计规模占比从25年1月的2.06%提升至11月的2.47%，规模同比增速24%（截至11月23日）；新发产品数量自24Q3其震荡上升，不过在整体中的占比始终在2%附近。

产品结构的变化背后是负债端的变化，是资金风险偏好迁移的反映。基金和理财转型速度的差异或反映中高风险偏好资金对权益市场上涨的敏感度更强，中低风险资金即使从存款转至理财，也依然对低波稳健的诉求更高。因此，整个社会风险偏好的提升是缓步渐进的过程，而绝非一时之功。

展望2026年，理财即将迈入全面净值化的新纪元，“固收+”对其而言固然是转型方向，但同时也面临着投研能力、居民风险偏好等多重挑战。固收+基金的扩容速度或更值得期待。相应的，固收+基金更加偏好的非政策性金融债、非金信用债或迎来边际资金，估值波动也随之加大；纯债基所偏好的政金债或走弱。

保险“重股票、轻债券”符合自身意愿、符合监管要求、符合负债端结构，其趋势同样有望持续。

首先，从自身意愿来看，近年来超长期政府债供给量的上升使得险资的资产久期已有所拉长，资负久期缺口压力或得到缓解，对于超长期债券，尤其是超长期国债的刚性配置需求减弱。以中国太保为例，从22年末→23年末→24年末→25年年中，其固定收益类资产久期已从8.3年→9.4年→11.4年→12.0年。

与此同时，在OCI账户中增配高股息股票也可以缓解资负期限错配问题，并且不会因股价涨跌造成公司利润大幅波动，优势明显。从25年中报数据来看，各大险资均在提高OCI股票投资占比。

按照今年的投资情况来看，险企主动买权益的意愿已经高于监管指导的下限。25年年初，证监会提出“将力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。这也意味着，每年将至少为A股新增几千亿的长期资金”。不过目前，针对这一表述尚没有硬性监管指标出台，“新增保费”是指总保费收入，还是扣除各类支出之后的规模并不确定。

对此，我们按照宽泛的口径来进行估算：2024年，五大上市险企总揽保费超2.8万亿元，同比增长5.27%。假设今年同比增速维持这一水平，则今年五大险企应增持A股约8843亿元。结合中报数据以及行业整体的资产运用节奏来看，今年到三季度末五大险企累计增持股票或约为7670亿元，那么全年增持量预计会高于目标。

其次，从监管要求来看，2025年监管进一步提升了险资配权益的比重上限，当前距离上限要求尚有较大空间，政策信号意义或强于约束意义。2020年中国银保监会发布了《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，依据保险公司的综合偿付能力充足率（实际资本/最低资本）分7档差异化规定了权益类资产投资上限。今年4月8日，《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》发布，对综合偿付能力充足率在150%-200%、250%-300%、300%以上三个档位对应的权益类资产投资上限各提升5pcts。经此调整之后，档位划分为五档，最高的权益投资比例上限为50%。

从行业整体的情况进行静态估算，截至25年三季度，保险公司综合偿付能力充足率为186.3%，对应的权益资产在险企总资产中的占比上限为30%。截至25年9月，保险公司资产总额为40.4万亿元，意味着权益资产规模可以达到约12.1万亿元。当前权益类资产规模合计约8.4万亿元（假设险企投资的证券投资基金都为权益类基金），即保险公司整体还可以增配3.7万亿元的权益资产。

若使用五大上市险企的数据测算，则可增配权益的空间更大。25年中报数据显示，中国人保、新华保险、中国太保对应的权益资产上限为40%，中国平安和中国人寿对应30%，合计的权益资产上限可达到8.9万亿元，而目前五大险企的股票+基金+股权总规模3.2万亿元，意味着还有5.8万亿元的增配空间。

最后，从负债端结构来看，2026年保险产品预定利率未必能再度调降，意味着传统寿险产品或将失去“炒停售”这一销售热点，分红险产品的关注度或进一步提升。根据监管的规定，当在售普通型人身保险产品预定利率最高值（目前为2.0%）连续2个季度比预定利率研究值高25个基点及以上时，要及时下调新产品预定利率最高值。也就是说，2026年需要有连续两个季度公布的预定利率研究值低于1.75%，预定利率才会继续调降。

结合财联社公布的计算公式来看：

预定利率研究值= Min【(5年期LPR+5年定期存款利率)6个月移动平均/2，基础回报水平】x调节系数；其中，基础回报水平=Min【(10年期国债到期收益率+税收溢价)250日移动平均，(10年期国债到期收益率+税收溢价)750日移动平均】。

最新公布的25年三季度预定利率研究值为1.90%。如果用这个结果倒推调节系数进行估算，那么10Y国开债250日移动平均值需要连续两个季度处于1.66%及以下才可能触发调降条件，而目前为1.82%，空间较为充足。

2、主线二：债市持续扩容之后，防风险更需要稳利率

在政府加杠杆的宏观大趋势之下，近两年债券市场涌入大量新发行的长期超长期政府债券，以大行为首的配置盘承接的债券规模迅速提升。向后看，预计这一宏观趋势仍将持续。2024年以来，10Y以上政府债累计净融资规模达到11.7万亿元（截至11月24日），基本相当于之前四年的总和；债券市场总托管规模从23年12月的136万亿元大幅提升至25年10月的171万亿元，增幅达到26%。债券市场的快速扩容在宏观上是直接融资渠道的发展、是政府部门适度加杠杆的政策思路，在微观上是各类金融机构的债券仓位急剧扩大，尤其是大行等配置盘在配合政府债发行方面起到了重要的承接作用。向后看，“十五五”规划要求实施更加积极的宏观政策，且化债进程仍在持续推进，预计政府债供给持续上量、金融机构一级承接的趋势仍将持续。

庞大的债券持仓体量意味着，利率的波动能够对整个金融体系资产端产生更大的影响，发生系统性风险的隐患随之增加。2024年，债券市场新增净融资的DV01从前一年的97亿元/bp元跃升至156亿元/bp，2025年进一步提升到160亿元/bp（11月24日测算结果，考虑到今年债券发行尚未结束，这一计算结果会被低估）。2026年，预计财政赤字规模将进一步提升，DV01或进一步向180亿元/bp附近靠拢。也就是说，利率10BP左右的调整可以对金融机构资产端形成约1800亿元的冲击，成为不容忽视的系统性风险隐患。

为规避利率风险的发生，除了央行继续精准调控市场之外，大行或也将承担起部分维稳债市的职责，在利率上行时期进行承接，待债市稳定之后再择机、少量多次进行卖出。2025年9月，央行宣布调整优化公开市场业务一级交易商考评办法，在新修订的考评指标里明确包含了“债市波动时期稳市表现”项目。在今年9月底债市空头情绪浓重时，大行密集买入长债的举措确实也有效稳定了市场信心，带动利率触顶回落。

3、主线三：新规落地，主动管理能力“大比武”

3.1 基金费率新规：基金配置谨慎化、长期化

目前，基金销售费率新规正式稿尚未公布，不过按照征求意见稿的内容来看，鼓励投资者长期持有基金的导向较为明确。债基对机构投资者而言作为波段交易和流动性管理工具的优势将明显减弱，正式生效前或面临赎回压力。

1）理财对短期纯债基的需求或转为ETF等，对中长期纯债基的主动管理能力要求或将更高。银行理财配置基金一方面是补充投研能力；另一方面是作为短期快速应对债市行情的工具。从银行理财前十大持仓的债基结构中来看，中长期纯债基占比约41%，短期纯债型基金占比约20%，兼顾收益和短期流动性管理。赎回费率的调整将根本上约束理财对债基的高频交易行为，ETF、同业存单基金或将代替之前短债债基的作用，作为理财短线操作的工具。对于中长期纯债基而言，理财的配置风格预计将转为更加谨慎、作为底仓长期持有，因此，债基的主动管理能力尤为关键。

从影响程度来看，结合中国理财网披露的数据、以及普益标准口径下前十大持仓资产的结构来进行估算，25Q3理财产品投资公募基金的规模约1.34万亿元，其中，债基约1.09万亿元。在债基中，理财持有的短期纯债基、中长期纯债基规模分别约为0.27万亿元、0.56万亿元。

2）方向上，银行自营对基金配置的调整逻辑与理财类似。规模上，银行自营有更大的赎回空间，不过实际发生的赎回压力或可控。从规模上来看，银行自营赎回债基的空间巨大，24年末仅上市银行就持仓基金6.4万亿元，非上市银行又至少持仓了1.8万亿元，若集中赎回，那么造成的冲击不容小觑。

但是，对于中小银行而言，其配置基金或更多是出于弥补自身投研能力的需要，基金投资规模在FVTPL账户占比也更高。即使费率新规落地，中小银行自营资金直投入市也未必能够获得更加可观的收益，优选中长期纯债基进行长期配置或是更为可行的选择。对于国股大行而言，其目前的配置的基金或本来就以长期持有为主，我们对披露了TPL账户细分情况的银行财报进行统计，可以看到以交易目的投资的基金占比偏低。因此，费率新规实施之后或也不会出现大面积的赎回，更多是将部分收益较低的基金转换为直投入市，以及将短债基金置换为ETF、同业存单基金等作为流动性管理工具。

3）保险目前配置的债基规模本身就不大，即使届时赎回，造成的影响预计也有限。对于保险而言，基金在新会计准则下只能被归为TPL账户，其净值波动会直接影响利润表现，而直接进行债券投资还能部分归为OCI账户，因此配置债基的意愿本身就不大。截至2024年末，保险公司配置债基规模仅5641亿元，较2023年同比下降7.25%。考虑到2025年“股强债弱”的大环境，预计保险目前持有的债基规模已进一步减少。

此外，在赎回费率提高之后，基金公司或试图通过专户的形式继续寻求与理财、银行自营的合作，但较公募产品而言仍存在明显劣势：1）理财对专户的底层资产有穿透要求，二者需进行频繁沟通；2）若专户产品遭遇赎回，短期内难以补充规模。

3.2 理财全面净值化：低波资产或将迎来增量资金

2026年，银行理财或在“存款搬家”和“基金费率新规”合力下迎来负债端扩容。一方面，在存款利率已经历数次调降、同时社会风险偏好整体提升的背景下，定期存款到期后或将流向理财；另一方面，短债基金赎回费率提升之后对个人投资者的吸引力也将下降，理财的相对优势显现。

恰逢2026年理财迎来全面净值化之年，负债端涌入的资金或将主要投资于低波高流动性资产。从大类资产配置的角度看，今年债券占比下降、现金及银行存款占比提升的趋势或仍将持续；从券种内部选择来看，存单、1-2Y期高等级信用债等品种或将占优。

资金在某一类资产上的过度集中往往与风险相伴而生，2022年底理财赎回潮对信用债的冲击依然历历在目。不过从整个债市环境来看，当前基金等交易盘主要通过长债超长债来博取收益，杠杆水平稳定在合理的范畴，这与2022年债市普遍采取短久期加杠杆策略的环境已截然不同。因此，我们认为理财资金涌入短债之后，对整个市场而言反而是交易集中度的分散。

3.3 保险全面实施新会计准则：事件冲击程度预计有限

依据监管规定，上市险企于2023年起实施新会计准则，非上市险企将从2026年起全面实施。理论上看，在新会计准则下，保险公司资产端和负债端的波动性都更易加大，对配债行为主要有以下几点影响：

其一，负债端更易受到利率即时波动影响，需缩短久期缺口以降低净资产波动，对长久期债券存在更加刚性的配置需求。在旧准则下，传统险准备金的计提采用750日移动平均国债收益率曲线作为折现率来计算，平滑了利率走势对负债端的影响；在新准则下，折现率采用当前无风险收益率曲线计算，使得负债端准备金对利率的波动更加敏感。因此，保险公司需要缩短久期缺口，避免利率下行时准备金计提增加量大于债券资产公允价值的增加量，导致净资产下滑。

其二，金融资产的分类更加严格，保险对银行二级资本债的配置预计将更加谨慎。二级资本债不满足“合同条款规定，在特定日期产生的现金流量，仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付”，只能被归为FVTPL账户，其估值波动会直接影响公司利润表。

其三，信用下沉将更加谨慎。在新会计准则下，金融资产减值会计处理由“已发生损失法”修改为“预期损失法”，即金融资产需要考虑未来预期信用损失情况，而非旧准则下规定的，在客观证据表明金融资产已经发生损失时，才对相关金融资产计提减值准备。

但实际上看，上述影响可能在前期已完成了缓慢过渡，2026年全面实施造成的冲击预计有限。一方面，从保险行业的总资产来看，五大险企占比已超过70%，剩余的非上市险企仅不到30%，而且有部分险企已经开始提前实施。根据“13精”的统计，截至25Q1执行新准则的寿险公司已达到27家。另一方面，对于直接受到新会计准则冲击的二永债而言，保险自24Q2起就持续在二级市场上净卖出，目前的持仓占比已经较低。

※风险提示

1、基本面和政策超预期变化。

2、赎回负反馈发生。

3、权益市场超预期变化。

4、测算结果可能存在偏差。

※研究报告信息

证券研究报告：《2026年机构行为：方寸之间，起舞翩跹——2026年市场展望·机构行为篇》

对外发布时间：2025年11月28日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；藏多S1110525070005