墙倒众人推：标普再度下调万科信用评级，万科会步恒大后尘吗？

内容提要：

标普不到四周两次下调万科评级至CCC-，并将其列入负面观察名单；万科面临114亿元债券到期潮，流动性紧张，股价和债券暴跌，万科神话坍塌。万科寻求债务展期较为困难，政府支持转向市场导向方案，市场担忧其可能步恒大后尘。房地产行业持续下行，凸显行业困境。

一、不到四周标普两度下调万科评级，击溃市场对万科尚存的最后一丝信仰。

万科是我国最大的房地产公司之一，曾被认为是我国最稳健的开发商之一，一度被冠以房地产优等生的名号，由于在恒大、碧桂园等一众大型开发商预期违约陷入债务危机泥潭之后，万科相对安全，成为少数尚未违约的主要开发商之一，两年前，万科还是房地产开发商中大而不倒的信仰之一。但自从其需要控股股东深地铁输入资金方可化解流动资金之困时，开始有人对万科的神话产生怀疑。也有人坚定认为，只要深地铁投之以桃，万科一定会度过房地产行业挤泡沫之难，并将对深地铁报之以李。

但这几天万科的股债暴跌、债券危机前后国际信评机构连续下调其评级，摧毁了人们对万科尚存的最后一丝信仰。

标普全球评级（S&P Global Ratings）认为，万科当前的债务履行存在违约或陷入困境性重组的风险，在不到四周时间内，先后两次下调其信用评级至“CCC-”。

11月28日，路透社报道，标普全球评级于星期五发布最新评级报告，宣布再度下调中国房地产巨头万科的信用评级，从此前的“CCC”降至“CCC-”，仿佛这还不够，S&P并将万科列入负面观察名单，意味着它们可能会再次被降级。

报告指出，万科从现在至明年五月期间面临114亿元人民币（约16亿美元）的债券到期潮，并预测万科在此期间将出现负的运营现金流。报告称：“我们认为，万科的债务义务目前存在未偿还或困境重组的风险。”

三周前的11月5日，标普刚刚将万科的评级从“B-”下调至“CCC” 垃圾评级，称其流动性疲弱，财务承诺已难以为继。

当时标普在报告中表示，万科在1月至10月间的销售较去年同期减少约43%，超过此前全年下降40%的预期。2026年，估计该公司合同销售额可能进一步下滑至1030亿元人民币。

标普在报告中表示：“如果万科未能及时获得最大股东深圳地铁的贷款支持，可能会违约。”

不到一个月时间内两度下调一个企业的信用评级，在国际评级机构的历史上并不常见。

二、从政府救助到市场导向，万科神话彻底坍塌。

标普此举发生在万科债券和股票本周跌至历史低点之后，最初下跌源于媒体报道其可能面临债务重组。这家由深圳政府透过深圳地铁间接控股支持的公司11月26日周三宣布，首次寻求推迟偿还到期债券。

万科约30%的股份由深圳地铁持有，国企深地铁所代表的官方支持一度被投资者确信足以阻止公司陷入严重财务困境。在不完善的市场经济中，有的企业本就是国企，有的由国企控股，有的有国企参股，有的纯属民营企业。不同的国有股份代表着不同程度的官方支持，这原本已经构成了严重的不公平竞争，也成为投资者评价体系中生命力的主要评价指标之一。

然而，倾巢之下，焉有完卵？在完全由债务灌溉而快速壮大的房地产行业失去需求之后，快速的挤泡沫的周期中，几乎所有的房企都失去了正常的流动性，所有的地方政府土地出让金收入也变成了干枯的海绵，国有控股的不倒神话也终于破灭。

周二，财经新闻媒体Octus报道，北京已向万科总部所在深圳政府初步指导，考虑采取“市场导向的方案”处理开发商债务。一句“市场导向的方案”，成为压倒万科信仰的最后一根稻草。

Octus报告称，这个词是重组的委婉说法。

这几年全国财政收入一直在下跌或略有增长中挣扎，而为了救助经济财政支出大幅增长，财政赤字大幅增长，政府救助所有的具有国有基因的企业已经变得心有余而力不足。因而在房地产领域，北京的主要关切在于确保已订购并支付房款的住房是否真正完工。因为政策信号一直推动预售房屋交付，各地也确实在执行。而这些确切的支持房地产的信号并非对开发商的支持。

据市场传闻，大型国有投行中金，最近对万科提供了建议，控股股东深圳地铁也在一份评估万科选项的报告中参考了这些建议。并通过市、省政府转交北京，因为深圳“已无力”再单独继续向万科输血。

报告概述了包括协调中央或地方国有企业收购万科资产，并在必要时重组银行贷款在内的情景。

据悉该报告披露，2024年12月估计万科的资金缺口约为1500亿元人民币。

根据万科2025年第三季度的财报，截至9月30日，中国万科的带息借款总额约为3629亿元人民币，其中银行贷款为3033亿元人民币。

据媒体报道，今年迄今，万科股东深圳地铁已向万科提供315亿元人民币股东贷款，以帮助开发商偿还债券和部分银行贷款利息。

此外，贷款机构也被迫同意降低万科境内贷款的利率，因为该公司在九月底未能按时还款。万科于11月13日偿还了16亿元人民币的债券后，正在为年底到期的总额约为57亿元人民币的债券准备资金。

三、从债券暴跌到股票暴跌，从信用降级到债券展期，万科将走向不归路吗？

更糟糕的是债券延期的戏剧。万科于11月26日宣布，将于12月10日召开债权人会议，投票决定推迟其20亿元债券的到期，该笔债券到期日期为12月15日。万科拟议的还款展期反映了公司持续的流动性紧缩，这对其债务偿还能力造成了沉重的打击。

消息公布的第二天，万科股价暴跌超过7%。截至周五11月28日，A股万科股价已经比25日下跌了11%。

万科债券可用跳崖式暴跌来形容。以22万科06为例，11月28日周五收于29.596元，比周四暴跌了48.39%，自25日以来，累计下跌超过6成。

市场如此感到不安，因为这次延期让人怀疑万科是否真的能度过房地产行业的低迷期，以及这对整个市场意味着什么。

万科需要三管齐下的策略来渡过难关：

首先他们必须出售部分资产以补充现金流。

可能需要卖掉一些储备的地块，专注于完成那些已经动工的未完工楼盘，但不确定万科拥有多少未抵押可出售又可能存在买家的资产。

其次是需要主要股东深地铁的持续支持。

但最近深地铁和万科的主要负责人的人事地震，已经显示出继续救助的难度。

或许有人会说，11月20日，深铁不是再次向万科提供不超过220亿借款吗？但就是这笔借款，显示了深地铁对继续救助万科质的变化，因为这一次的总额度不超过220亿的借款和以往无条件的借款完全不一样。这次协议规定，万科必须提供相应资产作为抵押才能拿到这笔钱。这看似细小的变化，却暴露了深铁对万科严重的信心不足。这意味着深地铁担心如果万科是个无底洞，继续救助可能会拖垮深铁自身。这一变化意味着深地铁对万科的救助出现了“止损点”。

而万科超过6000亿的负债，其中3033亿元的银行贷款，都应有抵押，万科还有可抵押的资产吗？

与此同时，万科还需要债权人同意债务展期。

但要获得至少九成债权人支持，债权人可能需要更高的利率和额外的承诺来实现延期，因为过关难度极高。

而一旦任何一笔债券无法按期兑付，将正式构成违约，从而导致债权人申请破产的诉讼。而一旦破产诉讼开始上演，万科便难以在债务泥潭中安全上岸。恒大、碧桂园都是先例。

在2025年第三季度，万科实现营业收入560.7亿元，同比下降27.3%。前三季度累计营收为1613.9亿元，同比下降26.61%；归属于上市公司股东的净利润亏损扩大至280.2亿元，亏损额扩大了56.2%。万科的财报显示，如果按“市场导向的方案”来解决万科的债务危机，万科势必走上恒大、碧桂园曾经走过的那条路。

万科意外要求推迟偿还本地债务，凸显了房地产开发商现金流持续萎缩的不妙前景，也引发了更多关于房地产下跌将持续蔓延的判断。

【作者：徐三郎】