238条款判决迎来历史性转折：51job案胜诉，异议股东方可能面临退款窘境

来源：环球市场播报

　　这是一起备受关注的私有化估值争议案件，也为开曼群岛大法院相关案件的判决指引了一条新道路。

　　近日，开曼群岛大法院作出庭审判决，明确认定51job在2022年5月私有化估值日的股权公允价值为每股31.11美元，否决了异议者以DCF（贴现现金流量法）模型估值主张的每股111.06美元。

　　上述判决意味着异议股东方将损失惨重。

　　首先，若是买方团尚未向异议股东方支付对价，则可以按照法官判决的每股31.11美元执行。这不仅大幅低于异议股东主张的每股111.06美元，甚至还仅为51job私有化时最终价格61美元的一半。

　　第二，若是买方团已向异议股东方支付部分或全部对价，若私有化中有相关条款，也可主张追回其中的差价。

　　无论何种情景，异议股东方均随着判决陷入尴尬境地。

　　判决书显示，法官根据买方团报价前一日（2022年1月11日）的收盘价为基准，结合纳斯达克金龙中国指数在2022年1月11日至4月26日期间32.7%的跌幅调整，并最终得出了每股31.11美元的股权公允价值。

　　值得注意的是，异议股东方根据DCF估值法提出高价的行为，也引发了本案法官的不满。

　　“开曼群岛似乎已经凭第238条形成了一个独特的产业。但这些案件给法律体系、司法行政人员和法官都带来了巨大的压力。财力雄厚的诉讼当事人、专家和律师会提出各种各样的论点，有时甚至是匪夷所思的论点”，审理该案的法官在判决书中表示。

　　上述法官所称的“第238条”，即《开曼公司法》第238条，该条款赋予异议股东在公司并购中要求法院裁定其股份公允价值的权利，而非接受公司提出的并购价格。这一条款本质是在上市公司故意压低退市价格时，给予中小股东维护自身权利的保障，但如今却越来越异化为退市公司“钉子户股东们”攫取利益的工具。

　　需要强调的是，本案是围绕“第238条”众多案例的首次被告方“完胜”，具有历史性意义——即法官完全确认了51job方提出的估值方法。

　　根据以往相关案件的判决来看，法官多是根据双方提出的估值方法分别加以一定权重，来确定最终的价格。而在本判决中，法官完全拒绝了异议投资者要求的DCF估值法，这显然需要一定的勇气。

　　该法官不仅在判决书中直接指出，“异议股东方专家的DCF完全不可信。该分析存在根本性缺陷”，还强调， “本案提醒我们，第238条要求的是对价值的公平、客观评估，而非投机性或夸大的索赔主张”。

　　本案时间线梳理：

　　2020年9月，以德弘资本、鸥翎投资为首的买方团，首次向51job提出每股 79.05 美元的私有化要约，对应公司估值约 57 亿美元；

　　2021年6月，51job 与买方团签署正式协议，确认该对价；

　　2022年1月12日，买方团以 “市场环境恶化、行业监管收紧” 为由，将报价降至每股 57.25 美元，这一调整引发部分股东不满；经多轮协商，双方于 2022 年 3 月 1 日修订协议，确定最终对价为每股 61 美元，该价格较2022年1月11日（买方团提出降价前最后一个交易日）的收盘价 45.83 美元，仍有 33.1% 的溢价；

　　2022年5月6日，私有化交易正式完成，51job 从纳斯达克退市，此后异议股东启动估值争议诉讼。

　　2022年12月开曼群岛大法院法官裁定，51job私有化时的股权公允价值为每股31.11美元。否决异议股东DCF估值合理性。

　　2025年6月24日至7月29日，法院完成实体庭审；

　　2025年11月24日，判决落地，法庭再次确认了51job私有化时股权公允价值为每股31.11美元。再次驳回异议股东主张的DCF估值模型。