再现全国首单：陕西民企“破冰”科创转债

期待已久的民企科创债终于来了。

11月初，陕西新三板上市公司钢研功能（836660）“2025年面向专业投资者非公开发行科技创新可转换公司债券”正式获批，据金融棒棒糖统计这是自科创债设立以来，首个以实业型民营企业主体的债券。

民企“破冰”之下，是陕西科创债市场从政策推动走向市场内生的“活水涌动”。

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规模3亿：锚定转型

简单过一下债券信息。

钢研功能的科创可转债总规模3亿，期限为不超过6年。作为全国首单科技创新可转换公司债券，这次的特点在于“可转债”，意味着后续投资者既可获得债券的固定收益，也拥有分配企业未来成长收益的选择权。

根据钢研功能的方案，当公司上一年经审计营业收入>8亿元，或扣除非净利润>4000万元时，有权提出转股价格向上修正；当公司上一年营收<4亿元时，有权提出转股价格向下修正。

3亿元的募集资金主要投向“高精度精密合金箔材项目”建设。

我们注意到该项目于2023年时已经着手开始建设，总投资6.97亿元，分三期进行，全部投产后可实现年产值30亿元，将新增合金锻造能力并扩大熔炼、冷轧产能，预计明年完成。

据钢研功能测算，该项目投资财务内部收益率能够达到16.5%，这显然会极大改善目前公司营收情况。

财务数据显示，钢研功能2024年营收为3.01亿，同比下降8.18%；规模净利润0.08亿同比下降77.54%。2025年上半年情况并未缓解，尽管营收同比增长33.83%，归母净利润却是5年来首次亏损，金额为-0.11亿元，同比下降185.68%。

公司在中报中解释，亏损主要源于新项目投入带来的人工成本与折旧增加，导致半年报首次出现亏损。

数据也印证了这一说法：2025年上半年钢研功能财务费用，从232万增至658万，同比增长182.64万；经营活动现金流净额为-1.06亿元，同比下降593.95%。

当然我们也注意到不少积极信号，例如其持续加大研发投入，上半年该公司的费用达到1223万，同比大幅增长88.24%，占总营收的比重从4.52%增至6.35%，这部分投入主要用于项目技术储备，为投产后的快速运营打下基础。此外，合同负债增长61.71%，显示该公司的未履行订单快速增加，未来收入具备保障。

钢研功能的实控人为现年63岁的李博，其选择的转型方向也颇具前景。筹备项目锚定的高温合金市场，国内需求约为3.93万吨，年市场缺口2万余吨，特别是航空航天等高端领域的应用主要依赖于进口，进口替代需求紧迫。

综合来看，我们认为此番业绩下滑属于“转型期的阵痛”，后续随着项目建成投产钢研功能将会得到业绩的集中兑现。这或许也是当时15家“抢筹”B轮融资的重点原因。（详见《》）其中不乏云泽资本、三一重工、斯瑞新材、深创投等15家业内知名的创投以及产业资本。

02

破冰：晋升中游

钢研功能的全国首单科创可转债，已经是我们观察到科创债领域第四个首单，分别契合四个重要节点。

2022年科创债政策发布以来，陕金控成为第一个吃螃蟹的人，发行3亿规模的“22陕金K2”（详见《》；2025年5月债市科创板新政来临，西科控股成为全国首批发行机构，并实现票面利率西北最低；再就是6月中科创星作为GP实现4亿规模的科创债发行；第四次便是钢研功能的科创可转债。

一系列“首单”背后，是陕西科技金融意识的全面觉醒。

在省内，钢研功能的科创债也极具突破意义，其成为省内首个实体民营企业发债的主体。

据金融棒棒糖统计，目前陕西累计发行了105只科创债，规模达到1331.15亿元，但发行主体为民企性质的只有两家，除去钢研功能外就是中科创星。其中中科创新虽说是民营股东控股，但还具备一定的国资背景，就此而言前者的首单显然更具突破意义。

放在整体信用债的口径下，该笔可转科创债亦是时隔一年后民企再次出现在债券市场，往前推则是比亚迪汽金发行的“24盛世融迪3优先_bc”，总规模为58.5亿，主要用于支持新能源汽车消费贷款业务的持续开展。

民企如此稀缺，亦是此前金融棒棒糖迫切希望看到民企发科创债的重要驱动力。

全国视角下，陕西在科创债新政后表现如何？

据万德统计，新政对于科创债的促进作用非常明显。出台仅6个月的时间内，全国各地累计发科创债的数量为1273只，总规模达到1.4万亿，该数字可以说远超预期。要知道2024年一整年总规模才为1.2万亿元，2023年、2022年科创债券则仅有7703亿元、2600亿元。

具体到省份，数量上北京以276只的数量处于绝对领先的位置，其次为浙江（123只）、江苏（111只）、广东（108只）。陕西处于河南之后排名第15位，数量为28只。

发行规模上，北京以5451亿的规模占到39%，广东为1232亿占比9%，上海尽管数量不占优势但以1063亿的规模跻身前三，浙江则是以974亿的规模屈居第四。

其中陕西总规模为216.2亿，规模上超越河南省，位居第13位。对比新政前21位的排名进步不少。

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新变化：五大信号

回归省内视角，新政引导下陕西科创债有哪些新变化？我们梳理出以下5点：

一是发行主体愈发丰富。

企业属性上看，民营GP、实体企业开始进入发展科创债发行行列，开创省内先例；发行主体评级上AA主体过去占比仅为3.8%；新政之后该比例则提升为14.3%，AA+主体则是从11.4%提升至14.4%。

二是发行规模与期限的结构灵活。

金融棒棒糖注意到陕西科创债发行规模跨度较大，发行规模从3亿到20亿均有分布，10亿元规模占比最高，共11只。期限上以3年（36%）和5年（25%）为主，3-5年中长期品种合计占比61%。时间最长的为中科创星“25创星PPN001”，体现出市场对陕西早期投资机构“耐心资本”的认可。

三是整体票面利率下行。

新政前，陕西科创债的平均票面利率为2.77%，最高时能达到4%；如今则降至2.3%，最低仅为1.67%。同时低于最新的1年、5年期LPR。

四是发债用途科创属性突出。

已发行债券中设立科创基金的占比从19%增至如今的29%，偿还债务的比例则从62%降至57%。对比全国83%的数据，陕西的资金更加偏爱硬科技。

五是科创债风险分担机制不断创新。

陕西科创债中信用衍生品、直接担保、科创债风险分担工具等增信手段已经得到广泛应用。例如西科控股的全国首单，便引入信用风险缓释凭证增信的科创债；中债增信则运用科创债风险分担工具为中科创星担保，西投保提供反担保……

需要补充的内容是，陕西金融机构在本土科创债的亦发挥出基石投资和价格引导的关键作用。例如在西科控股的科创债中，西安银行（600928）、长安银行分别承销5000万元、1000万元。此外西安银行还投资2000万元参与中科创星的科创债。

行文至此，纵观陕西科创债发展路径，我们认为陕西的一系列“首单”的诞生并非偶然，而是政策精准引导、市场机制创新与机构主动作为共同作用的结果。此番钢研功能实现实体民企“零的突破”，标志着陕西在债市科创板中逐渐形成国企与民企协同、投资机构与实体企业并举的多元格局。

更为明确的信号是，‌‌ 隆基绿能（601012） 于2025年11月18日成功发行全国首单民企科技创新绿色公司债券，发行规模14.8亿元，期限3+2年，票面利率2.89%‌。