华泰 | 战略：“双期叠加”下的财政政策展望

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（来源：华泰证券研究所）

回顾2025年以来的财政政策运行，一个突出特征是广义财政的明显扩张并没有推动固定资产投资增速的明显改善，1-10月份投资累计增速下滑1.7%，我们认为主因在于大量财政资源用于化债、清偿企业拖欠和土储等暂时不产生或滞后产生实物工作量的存量问题上。展望2026年，“十五五”开局之年与“化债攻坚期”的关键一年双期叠加，我们预计，实施更加积极有为的财政政策，仍然是化解存量、优化增量的题中之义。2026年财政赤字率有望维持在4%左右，为配合化债等政策推进，新增专项债额度或进一步扩容至5万亿左右，特别国债或仍维持1.8万亿左右的水平。年底的中央经济工作会议是观察当前政策储备、展望明年政策部署的观察窗口，预计明年会尽量靠前形成实物工作量。

2025年财政政策回顾：稳增长与防风险的平衡

预算内收入端弱修复、支出端调结构，预算执行情况基本符合预期。政府性基金收入受土地出让收入下行形成拖累，支出端强劲增长。前10个月政府性基金收入进度55%，主因国有土地出让收入下滑压力较大。支出端看，受益于今年专项债和特别国债的大量发行，政府性基金支出增速高企。从专项债发行情况看，总量的扩张和结构的调整是主要特征。总量上，今年专项债发行前置；结构上，用于土储和化债的专项债发行规模大幅扩张，对基建类项目存在部分挤出效应。

2024年的“6+4+2”化债方案出炉后，化债进程明显加快，效果也较为显著。“三年6万亿”部分靠前发行，前六个月发行了1.8万亿；五年4万亿部分”，截止11月中旬发行量接近1.35万亿元，超过“年均8000亿”计划5000亿。今年用于化债和清偿企业拖欠款等存量风险化解的资金体量已经达到3.88万亿，远超年初预计的2.8万亿，较去年同期同比增长14.7%，预计2026年的化债总规模和今年相比只增不减，或将达到4万亿以上。但土储和化债资金对基建类项目资金存在部分挤出效应。

2026展望：“十五五开局”叠加“化债攻坚”，财政或将更积极

为了保证“十五五”开局之年的良好态势，我们认为财政政策或稳中求进，在既有框架下保证不退坡，力争有增量。1）2026年的赤字率预计仍将定在4%左右，我们认为4%的赤字率也存在一定的信号意义，维持赤字率水平很有必要；2）新增专项债额度可能会上调至5万亿左右。2026年是化债攻坚期的关键一年，有必要提升新增专项债总额度，尤其关注基建类项目的项目储备和债券发行的规模；3）特别国债预计仍维持1.8万亿的水平。“两新”资金或将更多用于支持服务消费，特别国债补充大型金融机构资本金的政策预计仍将延续。

2026年财政运行预计仍呈现出“收入承压、支出扩张”的紧平衡状态。GDP增速与财政支出脉冲共振的特征始终存在，在居民和企业预期仍偏弱、加杠杆能力有限的背景下，政府加杠杆进行财政扩张来托举经济增速成为题中之义，GDP增速对广义财政支出强度的弹性也会越来越大。由于近四年来国有土地出让收入每年均在下滑，对广义财政收入增速形成拖累，为了保持整体财政支出强度不变或有所提升，资金缺口可能通过债务发行或其他工具来填补。

风险提示：经济下行压力超预期；政策出台节奏和力度不及预期；地缘政治冲突升级。

正文

2025年财政政策回顾：稳增长与防风险的平衡

（一）预算内收入端弱修复、支出端调结构，预算执行情况基本符合预期

收入端看，前10个月一般公共预算收入累计同比增速由负转正，预算收入进度85%，快于过去三年的平均水平。今年税收收入端先抑后扬，上半年一般公共预算收入同比增速均在负区间，7月之后税收收入增速转正，主要贡献来自以国内增值税、企业所得税为代表的价格相关税，凸显反内卷背景下企业盈利的阶段性企稳。

支出端看，前10个月一般公共预算支出同比增幅2%并不算快，支出完成预算的76%，进度仍落后于过去三年同期平均水平。从整体支出结构看，民生类支出仍是大头，部分地方政府仍存在一定“三保”压力；基建类支出相比往年有所下滑，构成对预算内财政支出和GDP增速的拖累，我们认为主因在于基期过高、资金退坡等因素。

（二）政府性基金收入受土地出让收入下行拖累，支出端强劲增长

收入端看，前10个月政府性基金收入进度55%，主因国有土地出让收入下滑压力较大。尽管收入端进度贴合历史曲线，但过往几年的政府性基金收入高增与城投拿地有关联，但随着土储债发行放开、城投融资意愿下行，今年政府性基金预算收入完成难度可能较大。支出端看，受益于今年专项债和特别国债的大量发行，政府性基金支出增速高企。今年前10个月中央政府性基金支出增速高达220%，而地方支出增速仅为7.3%，支出结构中中央本级发力明显。

从专项债发行情况看，总量的扩张和结构的调整是主要特征。总量上，今年专项债发行整体前置。截止11月中旬，本年度的4.4万亿新增专项债额度已基本发行完毕，如果将年底的5000亿专项债限额余额考虑在内，截止11月中旬新增专项债发行进度达到91%。结构上，土储债加速发行，占比已达到16%。市政园区、交通基础设施、保障安居工程和农林水利等品类仍是新增专项债的重头戏，新基建、新能源领域虽有所扩容，但占比仅1%左右；今年的土储债快速发行，占比迅速飙升至16%，占比排名第三。

（三）今年化债靠前发力，但对基建类项目资金存在部分挤出效应

2024年的“6+4+2”化债方案出炉后，化债进程明显加快，效果也较为显著。“三年6万亿”部分看，今年的两万亿额度靠前发行，前六个月发行了1.8万亿，截止11月中旬已基本发行完毕；“五年4万亿部分”看，截止11月中旬，发行量接近1.35万亿元，超过“年均8000亿”计划5000亿元，化债工作靠前发力而非平均发力。

如果将年底开始发行的特殊再融资债和专项债限额余额考虑在内，今年用于化债和清偿企业拖欠款等存量风险化解的资金体量已经达到3.88万亿，远超年初预计的2.8万亿，较去年同期同比增长14.7%，预计2026年的化债总规模和今年相比只增不减，或将达到4万亿以上。

从地方各省发行规模看，今年各省已下达的化债资金占各省隐债存量规模的占比基本在30%-40%左右。根据蓝佛安部长在今年9月国新办发布会上的介绍，2024年隐性债务余额进一步降至10.5万亿元，较2018年峰值“砍半”，2024年单年降幅达26.6%；按照今年的化债力度，年底隐债的余额规模预计将降至7万亿左右，除江苏外的所有省份隐债规模或降至5000亿元以下。

用于土储和化债的专项债发行规模大幅扩张，对基建类项目存在部分挤出效应。尽管年初安排的4.4万亿新增专项债规模为历年来最高，但截止11月中旬，发行的4.46万亿专项债中，1.35万亿特殊新增专项债用于化债，剩余额度中的4808亿土储债不涉及实物工作量形成，因此用于项目投资的资金仅约2.6万亿，较23年的3.4万亿和24年的3.1万亿有所退坡。

从专项债的发行节奏看，上半年项目投资类用途占主导，下半年化债和土储用途占主导。尽管年中之后迎来发行高峰，但项目收益债月度发行规模逐步走低，下半年化债和土储发行明显加速，年底前的项目投资资金缺口急需增量政策填补。

2026展望：“十五五开局”叠加“化债攻坚”，财政或将更积极

（一）“十五五”开门红：财政政策提前准备、全力以赴，支出强度不退坡

最近的两次五年规划开局之年，均是财政政策边际扩张之年。“十三五”、“十四五”和“十五五”相比，宏观经济背景或有不同，但财政边际扩张的逻辑有所类似。

一方面，“十三五”和“十四五”的开局之年均维持较为积极的财政政策。2016年明确提出“积极的财政政策要加大力度”，加大基建和棚改的投资力度；相比 2020 年“更加积极有为”的政策取向，2021年明确了“提质增效、更可持续”的基调，下调赤字率至3.2%，但赤字率水平仍高于“十三五”期间。

另一方面，五年规划开局之年均会进行重大项目投资的规划和开工，且主要集中在上半年。在每个五年规划的末期，均会根据未来五年规划的战略需求提前规划和储备未来的产业与基建投资项目，因此在新一轮五年规划开局之后，新增投资的整体规模较大。根据Mysteel的统计，2021年的重大项目开工投资规模达到50.8万亿元，是2019年和2020年重大项目开工投资之和。

因此，为了保证“十五五”开局之年经济运行的良好态势，我们认为财政政策或稳中求进，在既有框架下保证不退坡，力争有增量。2025年的财政运行的一大特征在于，一个突出特征是广义财政的明显扩张并没有推动固定资产投资增速的明显改善，1-10月份固定资产投资累计增速下滑1.7%，我们认为主因在于大量财政资源用于化债、清偿企业拖欠和土储等暂时不产生或滞后产生实物工作量的存量问题上。展望后续，我们认为年底的中央经济工作会议是观察当前政策储备、展望明年政策部署的观察窗口。

2026年财政政策的工具箱中，促消费、稳投资、惠民生和防风险的政策是重点：

1）2026年的财政赤字率预计仍将定在4%。自2025年预算赤字率突破3%之后，我国财政政策的空间也就此打开，我们认为4%的赤字率有很重要的信号意义，可以向市场传递积极的政策信号，因为维持赤字率水平的稳中有进很有必要。

2）新增专项债额度可能会上调至5万亿左右。从2025年的专项债利用情况看，化债、清偿企业拖欠款和土储债占据了较多的新增份额，用于项目投资端的资金并不充沛。考虑到今年底补上5000亿专项债限额余额之后，全年新增发行额度已接近5万亿，2026年是“三年6万亿”中 “2+2+2”的最后一年，再考虑到2025年靠前化债的特征有望延续，2026年仍是化债攻坚期的关键一年，因此或有必要提升新增专项债总额度，尤其关注基建类项目的项目储备和债券发行的规模。今年四季度是进行项目储备和资金准备的良好窗口，有助于明年项目开工后靠前形成实物工作量。

3）特别国债预计仍维持1.8万亿的水平。2025年发行的1.8万亿特别国债中，有1.3万亿超长期特别国债用于“两重两新”项目，5000亿特别国债用于补充大型商业银行资本金。“两新两重”方面，今年有5000亿用于“两新”，其中3000亿元用于支持消费品以旧换新，2000亿元用于支持设备更新，对于年内社零增速的脉冲提振有一定效果，但后期政策效果减弱，明年这部分资金可能更多用于支持服务消费。

除“两新”之外，还有8000亿用于“两重”，用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，包括重大基础设施、科技创新、生态环保、民生保障等领域，这部分的资金预计仍会续作，保障“十四五”向“十五五”的平稳过度。特别国债补充大型金融机构资本金的政策预计仍将延续，范围有望向四家大型商业银行外的国有银行和大型保险机构扩展。

（二）2026年财政收入端：广义财政收入承压的制约

由于国有土地出让收入下滑，广义财政收入整体承压，2026年预计仍将受到制约。今年众多省份在年初预算报告中大幅下调土地出让收入预算数，其中江苏、浙江、四川和上海等经济大省下调幅度合计高达2230亿元，但即便下调之后，今年各地方政府的土地出让目标完成难度较大，部分地方政府明年仍有继续下调目标的可能。国有土地出让收入占政府性基金收入比重常年在70%-80%，自2021年达到8.5万亿高点之后，2024年国有土地出让收入已下行至4.87万亿，由于近四年来国有土地出让收入每年均在下滑，对广义财政收入增速形成拖累，为了保持整体财政支出强度不变或有所提升，资金缺口可能通过债务发行或其他工具来填补。

今年部分省份开启的“国有三化”改革是地方财政紧平衡格局的体现。今年10月，湖北省提出的“资源资产化、资产证券化、资金杠杆化”的地方财政改革措施引发关注，安徽、吉林、黑龙江等省先后出台类似政策，形成较多的较多资产盘活案例。其实早在2022年，国办就印发了19号文，要求地方政府进一步盘活存量资产。在过去几年中，地方政府的土地、厂房、园区、建筑等存量资产基本“应盘尽盘”，通过REITs、ABS等工具实现资产金融化的举措也屡见不鲜，近期的“国有三化”案例更多是地方政府的自主行为，旨在通过创新盘活资产的方式增收，缓解地方财政压力，但个别地方的案例距离推广至全国仍受一定制约。

（三）2026年财政支出端：财政托举GDP的特征仍将维持

GDP增速与财政支出脉冲共振的特征近年来一直存在。在疫情期间，财政靠前发力往往在上半年形成高基期，导致后续每年均需要在上半年倾注大量政策资源；到三季度末、四季度初，年初的政策效应传导减弱，又通过准财政政策工具、专项债限额余额等增量政策来弥补资金缺口，形成了财政支出托举经济增速的特征。预计2026年这样的特征仍将维持，在居民和企业预期仍偏弱、加杠杆能力有限的背景下，政府加杠杆进行财政扩张来托举经济增速成为题中之义，GDP增速对广义财政支出强度的弹性也会越来越大。

从支出结构看，今年以来中央本级加杠杆为地方纾困，优化了央地之间财权和事权结构。但中央财权的扩大，也代表着重大项目主导权和资金分配权的扩大，由于地方政府自身造血能力不足，对中央转移支付的依赖持续加剧，更为聚焦“三保”民生类工作，自主发展和配套中央项目的能力仍偏弱。预计明年的重大项目投资和支出也更为依赖中央财政推出的重大项目，地方支出强度仍相对偏弱，聚焦于民生和化债。

风险提示

经济下行压力超预期；政策出台节奏和力度不及预期；地缘政治冲突升级。

研报：《“双期叠加”下的财政政策或更积极——2026年财政政策展望》2025年11月24日

史进峰 分析师 S0570524030002 | BSX922

张溢璨 分析师 S0570525100002