Mysteel解读：钢市负反馈的背景条件及减产平衡分析

核心观点：

当前钢市运行的核心逻辑是负反馈，根源在于需求淡季下的钢材去库压力，而历史上钢市负反馈行情多发生在“金三银四”及“金九银十”旺季，最根本原因是旺季钢材去库不及预期。历史规律显示，钢材去库拐点通常比钢厂盈利率拐点提前15-30天，核心逻辑是：旺季初期去库乏力矛盾未显现，钢厂盈利仍上升；后期去库乏力引发市场对供应过剩的判断，进而通过打压利润倒逼钢厂减产。

钢市负反馈触发的根本条件是旺季钢材库存去化不及预期，而利润水平则是决定钢厂是否减产的直接原因——库存去化不及预期会导致钢厂盈利率下降，降至一定水平后钢厂将通过减产缓解供应压力。

2022年以来的历史经验显示，当钢市供过于求、库存去化乏力时，打压钢厂利润倒逼减产是唯一缓解矛盾的途径，且存在明确规律：钢厂盈利率拐点领先铁水拐点约两个月，盈利率降至45%以下铁水产量才会趋势下跌，降至10%-25%中枢水平铁水产量才见底。

钢市负反馈的核心目标是通过倒逼钢厂减产，缓解供应过剩导致的钢材库存去化乏力问题，评估减产程度的关键指标为Mysteel247家日均铁水产量（与五大钢材产量存在趋势相关性，且今年以来比值均值约为1.93）。以2022-2023年国庆节后（与今年同期库存高点相当、去库节奏雷同）的去库表现为参考，从去库速率（今年21万吨/周vs两年均值46万吨/周）和去库降幅（今年8%vs两年均值17%）两个维度进行推算，结论便是铁水产量均需从国庆后高点242万吨/日降至200万吨/日左右，才能实现去库节奏趋同；然而当前铁水产量在236万吨/日，理论上仍有36万吨减产空间。

理论推算的铁水平衡低点200万吨/日，低于过去四年负反馈行情下的铁水最低值213万吨/日，凸显今年国庆后钢材库存去化动能极度羸弱。但Mysteel排产调研显示，未来铁水低点或在228-230万吨/日，与理论值存在差距，核心原因在于钢厂盈利水平。因此，后续需重点跟踪钢厂盈利变化，这是影响减产落地程度及库存去化进程的关键因素。

一、钢市负反馈的根本原因在于旺季钢材去库乏力

随着金九银十旺季逝去，钢铁行业在需求淡季的拖累之下，钢材去库压力已然显现，因此负反馈逻辑成为当前钢市运行的主要逻辑。结合2022年以来的每年经验来看，钢市负反馈行情易发现在旺季时段（金三银四和金九银十期间）；那么导致负反馈行情最根本的原因：我们认为在于旺季钢材去库不及预期（下图1所示）。

图中五大钢材总库存与247家钢厂盈利率，这两者的走势关系表明：在钢材旺季去库阶段，往往伴随着钢厂盈利率下降；并且从历史规律来看，钢材去库拐点一般提前于钢厂盈利率拐点15-30天的时间。其中的逻辑在于：首先在钢材去库初期，此时市场并未注意到去库去化乏力的矛盾，同时钢厂盈利率仍处于上升阶段；随着后期钢材去化乏力的局面出现，市场认为供应边际过剩，因此开启了通过打压钢厂利润倒逼其减产的过程。

然而，从当前金九银十的情况来看，由于今年钢材旺季出现的时间相对滞后（雨季时间较长+下游工地资金到位率较差+国补政策效应边际走弱等因素所致），因此出现了钢厂盈利率拐点提前于钢材库存拐点的局面。但值得注意的是，自十月钢材库存开启持续去化以来，由于其去库速率明显低于过去四年同期水平，因此247家钢厂盈利率出现了加速下降的情况。那么这一特征进一步佐证钢材去化速率决定了钢厂盈利率的变化。若后期钢材库存去化速率未有改善，钢厂盈利率则持续下降。

二、负反馈下钢厂减产的直接原因在其利润收缩

前文论述了钢市负反馈触发的根本条件——即旺季钢材库存去化不及预期，由于钢材库存去化不及预期驱动，钢厂盈利率发生下降，当盈利率下降至一定水平后，钢厂便会开启减产以此缓解供应压力，因此可以说利润水平是决定钢厂是否减产的直接原因。

从2022年以来的四年历史经验来看，每当钢铁市场出现供过于求库存去化发力的矛盾时，负反馈开启通过打压钢厂利润倒逼其减产便成为了唯一缓解矛盾的途径。如下图2所示，首先从时间维度来看，减产过程中，钢厂盈利率拐点一般领先铁水拐点两个月左右；其次，每当钢厂盈利率降至45%以下的水平时，铁水产量才会开启趋势下跌。参考过去四年当中的数次负反馈行情，只有当钢厂盈利率降至10%-25%的中枢水平时，铁水产量才会出现见底，因此从当前情况来看，铁水产量或远未见底。

三、负反馈减产过程中铁水平衡点分析

钢市负反馈的最终目的在于倒逼钢厂减产，以此缓解供应边际过剩所带来的钢材库存去化乏力的压力，那么减产需减到何种程度，才能缓解这种压力呢？产量端，我们通过锚定Mysteel247家日均铁水产量，以此作为评估减产程度的最终指标。首先，由于五大钢材产量与247家日均铁水产量之间存在一定的换算关系：1、两个指标存在一定的趋势相关性（如下图3）；2、今年以来两者之间的比值均值约为1.93（如下图4）。因此，根据上述两个指标之间的关系，便可推导出247家日均铁水产量最终需减至何种水平，来达到钢材库存去化的平衡状态。

由于今年国庆节后，五大钢材总库存高点与2022年、2023年的同期水平相当，且2022年和2023年国庆节后的五大钢材去库节奏雷同（如下图5），因此我们通过锚定这两年国庆节后的去库节奏，来判断今年国庆节后五大钢材去库是否健康。

首先，从库存去库速率的角度来看：经过计算，今年国庆节后五大钢材总库存从高点1601万吨降至当前水平1477万吨的过程中，其去库速率为21万吨/周；然而，2022年同期去库速率为46万吨/周，2023年同样为46万吨/周，因此这两年的去库速率均值在46万吨/周。可以看到今年国庆节后的去库速率要少了26万吨/周，也就说五大钢材产量相比需求要多出了22万吨/周；若想要今年国庆节后的去库速率与2022年、2023年的去库速率均值相当，那么通过推算得出，铁水产量需要从国庆后的高点242万吨/日降至约200万吨/日附近，才能够实现去库速率的趋同。

其次，若从去库降幅的角度来看：今年国庆节后五大钢材总库存从高点1601万吨降至当前水平1477万吨的过程中，其降幅为8%；然而，2022年同期降幅为17%，2023年同期降幅为17%，因此这两年的库存降幅均值为17%。很显然，今年的库存降幅明显要低于2022年和2023年的同期水平。若锚定这两年的降幅均值17%，那么经过计算，国庆节后相同的去库时间内，今年五大钢材总库存要少去库了约153万吨，也就说五大钢材产量相比需求要多出了153万吨。若把多出来的153万吨转换成铁水产量，那么铁水产量需要从国庆后的高点242万吨/日同样降至约200万吨/日附近。在两种不同的锚定条件下，铁水平衡点计算的结果却是一样的，核心原因在于今年与2022年、2023年国庆节后的库存高点水平相近。同时，对于当前236万吨/日的日均铁水而言，理论上仍将有约36万吨的减产空间。

上述理论计算的铁水低点200万吨/日，与过去四年当中几波负反馈行情造成的铁水最低点213万吨/日要更低些，表明今年国庆节后以来的钢材库存去化动能十分羸弱。但是根据Mysteel排产调研来看，未来铁水低点或在228-230万吨/日附近，因此理论计算与调研预期结果存在一定差距。导致这个差异的核心因素仍在于钢厂盈利水平，因此未来持续跟踪钢厂盈利变化尤为重要。