澳大利亚私募信贷真的存在 “蟑螂问题” 吗？

那些宣称私人借贷业务从未出现违约的基金经理，其可信度堪比声称自家从未有过蟑螂的邻居 —— 都应受到同等程度的质疑。

摩根大通发布第三季度财报时，首席执行官杰米・戴蒙向投资者发出警告：“当你看到一只蟑螂时，很可能还藏着更多。”

他所指的是汽车零部件供应商 First Brands 的违约事件，以及与非银行贷款机构 Tricolor 相关的损失。戴蒙似乎在暗示，这些仅仅是开始 —— 只是私募信贷领域出现的第一批 “蟑螂”。

摩根大通首席执行官杰米・戴蒙上月底在华盛顿出席活动。（图片来源：彭博社）

不出所料，从贝莱德（Blackrock）到蓝猫头鹰资本（Blue Owl）的私募信贷支持者纷纷发声，反驳戴蒙的比喻，并指出总体而言，私募信贷投资组合的违约率并未升高，业绩表现与宣传一致。

但这番辩解收效甚微。短短几周内，私募信贷与 “蟑螂” 便被牢牢绑定在一起。

戴蒙的表述本身并无不妥。无论是在昆虫世界（我特意谷歌查证过）还是信贷领域，这一说法都成立。如果你和我一样，半夜打开浴室灯时看到一只蟑螂窜过瓷砖，第一反应必然是四处查看是否还有更多。

你对蟑螂风险的容忍度会在一夜之间消失：水槽里不会再留脏盘子，水管漏水会立即修复，踢脚板的缝隙也会被填补。那些你从未留意过的角落和缝隙，突然都成了排查隐患的重点，生怕存在更普遍的问题。

如今的私募信贷行业正处于这样的境地。尽管严格来说，First Brands 和 Tricolor 的损失并非私募信贷交易，但这些事件已让贷款机构警惕到该领域可能存在的其他风险。

紧随其后，美国两家地区性银行 —— 锡安银行（Zions）和西部联盟银行（Western Alliance）宣布，因投资不良商业抵押贷款的基金存在欺诈行为，自身遭受损失。

那些宣称从未出现过违约的资产管理公司，若非采取了某些财务操作手段，几乎不可能做到这一点。

11 月，彭博社报道称，贝莱德对 Renovo Home Partners 的一笔私人贷款进行了全额减记，而仅在一个月前，这笔贷款的估值仍为面值（按原价记录）。

未来将会出现更多违约事件，原因很简单 —— 我们现在正主动排查这类问题。但这些 “蟑螂” 其实一直存在。据估计，美国约 60% 的房屋中都有蟑螂（这也是我谷歌到的），我们本就该预料到它们的存在。

违约事件亦是如此。我们理应预期到违约会发生。资产管理公司声称其私募信贷组合从未出现违约，这种说法的可信度，与邻居声称 “因为家里打扫得一尘不染，所以从未有过蟑螂” 不相上下。

只要居住时间足够长，你家难免会出现蟑螂；只要放贷时间足够久，你难免会遭遇违约。这并非指责，只是概率问题。

在澳大利亚，我们的私募信贷行业也有自己的 “蟑螂”，贷款机构和监管机构对 “虫害蔓延” 的担忧正日益加剧。与美国一样，这些 “蟑螂” 的存在本就不足为奇。

更令人担忧的是，我们有时会采取 “那不是蟑螂，只是蟋蟀” 的自欺欺人策略 —— 通过重新分类贷款、延长期限或调整定义等方式，避免将违约定义为违约。但如今 “灯光” 已完全亮起，这类策略越来越难以自圆其说。

澳大利亚私募信贷的违约率远低于海外市场，许多贷款机构声称完全避免了损失。对部分机构而言，这或许有可能，但所有宣称从未遭遇违约的管理者，若非借助某些财务操作，几乎不可能做到这一点。

在信贷市场，这种做法被称为 “展期并假装”（extending and pretending），说得更直白些，就是 “拖延问题”（kicking the can down the road）。如今，“蟑螂问题” 已引起所有人的关注，“展期并假装” 的操作将变得难上加难。那些 2021 年发放、本应在 2023 年违约却被延长期限的贷款，现在很难再继续延期。

好消息是？澳大利亚蟑螂的体型平均比美国蟑螂小约 30%（第三次谷歌验证）。历史上，澳大利亚信贷市场的情况也类似 —— 违约率一直低于美国，这得益于保守的银行体系、债券市场的竞争有限，以及非银行贷款机构更为温和的风险 / 回报目标。

考虑到私募信贷的收益率比公开市场信贷高出约 2% 至 3%，比现金利率高出 4% 至 5%，即便年违约率为 2% 至 3%，对应的预期年损失仅为 0.5% 至 1%，这几乎算不上严重问题。

但如果违约问题被拖延数年，损失可能会不断累积，演变成更严重的危机。

关键在于，我们必须承认私募信贷领域的 “蟑螂” 确实存在，并为之做好准备；若一直假装它们不存在，等到最终不得不面对时，问题只会变得更加棘手。

（作者皮特・罗宾逊是挑战者投资管理公司（Challenger Investment Management）的投资策略主管）

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