申万宏源：调整是也只是“怀疑牛市级别”

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　　来源：：上海申银万国证券研究所有限公司

　　一、调整是“怀疑牛市级别”：AI 产业链“产业趋势大波段没结束 + 中小波段有波折 +大波段性价比阶段性不足”，这神似2014 年初的创业板、2018 年初的食品饮料、2021年初的新能源。这种情况下，出现季度级别的“高位震荡”和“调整阶段”符合历史规律。

　　调整也只是“怀疑牛市级别”：“牛市两段论”是A 股牛市周期的典型特征。调整后耐心等待基本面周期性改善 + 科技产业趋势新阶段 + 居民资产配置向权益迁移 + 中国影响力提升共振，开启牛市2.0 阶段全面牛。

　　“牛市两段论”判断不变。牛市1.0 阶段高位区域判断验证。“牛市两段论”是A 股牛市周期的典型特征：牛市1.0 阶段（2013、2017 和2025），机构投资者风格切换基本完成+ 赚钱效应累积产生质变（上一轮发行高峰的公募产品净值回到水位线之上） + 产业趋势资产性价比不足。牛市1.0 到2.0 的过渡期（2014 年2-10 月、2018 年，本轮可能是2026上半年），等待全面牛市条件累积 + 产业趋势调整后磨底，消化性价比问题。牛市2.0 全面牛（2015、2021，本轮可能是2026 下半年），核心是基本面周期性改善/产业趋势新阶段 + 居民资产配置向权益迁移。

　　“怀疑牛市级别”的调整正在发生，但这个阶段更要坚定牛市认知。调整到位（核心赛道牛熊分界线附近）就是一个大级别的底部，可以等待“牛市2.0”。

　　二、调整后，春季行情更值得期待：实现2035 年中等发达国家目标，需要经济增长增速保持较高水平。25Q3 经济偏弱，年底布局26 年经济，“政策底”可能提前验证。科技成长短期性价比快速改善，机构投资者短期降仓科技，微观结构同步改善，科技成长也是春季板块轮动的重要环节。

　　调整后，春季行情更值得期待。我们讨论两个春季行情的线索：1． 管理层重视经济增长，“政策底”可能提前验证。实现2035 年中等发达国家目标，需要经济增长增速保持较高水平。25Q3 经济偏弱，25 年12 月是布局26 年经济政策的关键窗口期，“政策底”可能提前验证。2． 科技产业中期向上趋势不变。AI 产业趋势仍处于“阶段3”（具体推荐阅读《牛市两段论——申万宏源2026 年A 股投资策略》），从“阶段3”深入、向“阶段4”过渡阶段，产业盈利非线性增长。国内科技产业趋势同样不断进步。一二级市场联动见底回升已在验证（一级市场创投融资金额的见底回升，通常发生在A 股结构牛年份2013、2019 和2025 年）。性价比角度，科技成长短期性价比已快速改善，机构投资者科技仓位有所下降，微观结构压力缓和。春季顺周期和科技可能都有反弹机会。

　　三、2026 年行业风格节奏展望：牛市1.0 到2.0 的过渡阶段，高股息防御可能占优。牛市2.0 阶段经济体感改善（实际改善）将催化顺周期引领指数突破，最终科技产业趋势和制造业全球影响力提升才是牛市主线。

　　2026 年春季：政策底提前验证 + 周期涨价 + PPI 同比改善预期，顺周期可能是春季行情的基础资产，基础化工和工业技术等周期Alpha 仍是弹性更高的方向。科技反弹寻找性价比率先出清的方向，重点关注创新药和国防军工。春季AI 算力、存储、储能、机器人等也会有反弹机会。

　　风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期