孙强与亚信科技

与亚信科技签约-孙强和田溯宁

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孙强先生是中国私募股权投资（简称PE）行业的重要开拓者，他所著《一个投资家的成败自述》中描述了他与亚信科技的一段历程，而这一段历程可能是国内最早的“投资对赌”模式。

1993年，受邓小平南方谈话的鼓舞，中国涌现出了一批高速发展的民营企业，由于缺乏能够承受风险的股本投资，这个群体面临着融资困难。

1995年6月，孙强离开高盛，加入美国PE沃伯克·平克斯公司。

1996年，在投资银行罗伯逊·斯蒂芬斯任职的冯波找到孙强，希望他能投资一家从事互联网系统集成业务的公司。这家公司叫亚信，是旅美中国留学生田溯宁和丁健所创建。亚信与美国Sprint公司联手，协助中国电信在北京、上海安装了两个互联网测试节点后名声大噪，合作邀约纷至沓来。

PE投资中业界公认合理估值的方式是未来现金流折现和类比公司市盈率（P/E）两种模式，二者都要依靠对于企业未来销售和利润的预测。但在作预测时，创始人趋于激进，投资者偏向保守，经常产生估值上的分歧。

亚信预测明年利润将达900万美元，根据10倍市盈率，得出9000万美元的固执。孙强将信将疑：“900万美元的利润，他们真的能达到吗？”他仔细查询后发现，亚信的预测并没有任何财务模型来支撑。

双方商定，由华平从总部调人来帮助制作财务模型和尽职调查。数周后，华平团队的出结论，亚信未来的年平均利润至多达到200到300万美元。据此，华平提出按3000万美元投前估值投资。

在一家会所的单间里，几位创始人努力说服孙强接受他们乐观的预测，然而孙强还是没被说服。谈判焦灼之际，孙强提出：如果亚信真能达到900万美元利润，华平就认可9000万美元的估值；完不成，利润应与估值挂钩，固定市盈率乘以实际完成的利润，就是双方认可的估值。争执到凌晨，双方才达成共识。

这就是后来称之为“对赌”，如今已成私募投资的常用条款。

2000年3月3日，亚信正式在纳斯达克挂牌上市。当天收盘价是99.56美元，涨幅314%。华平持股18%，价值9亿美元，相对于成本1000万美元，升值80倍。不久，美联储加息，利率上涨，互联网泡沫破灭，亚信股价也从100多美元的高位跌到50美元。此时，亚信上市六个月，华平的禁售期已满，应该开始减持股票。但孙强的朋友们劝他不要着急，说公司还将大有作为，他也不舍得退出，坚信未来前景光明，股价还能回升。

“这是一个很大的失误。首先是不应该让友情影响自己的判断，其次是没有跳出企业本身的情况，关注互联网市场泡沫的趋势，第三是低估了退出的难度，尤其是作为占股10%以上的重要股东和公司董事受到的交易限制。……过了一年半，股价跌到10几美元。这时我才完全醒悟过来，开始找投行安排大宗交易减持。……转眼到了2006年，股价在5美元左右徘徊，流通量也不大，我们占股18%，不可能通过市场散售退出。”

2006年11月，华平投资亚信的基金到期，不得不以每股5美元的价格把股权出售给中信资本和田溯宁、丁健组成的银团。成交不久，亚信就传出业绩上扬的捷报，股价涨至每股10美元。

“从浮盈几十倍到最终3.3倍，充分印证了‘机不可失，时不再来’这句至理名言。”