Circle Q3交易量暴增580%，但收入命脉掌握在美联储手中

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（来源：美港股观察社）

作者：Richard Durant

编译：美港股观察社

Circle第三季度业绩表现强劲，其收入多元化的努力已开始见效。不过，这一成效的完全释放将是一个缓慢的过程，与此同时，若经济陷入衰退，几乎没有任何因素能阻止Circle业务出现全面崩盘。

10月中旬至今，该公司股价已下跌逾40%。短期利率持续走低，尽管截至目前跌幅相对温和。近几周比特币价格也出现大幅下跌，这可能会抑制市场对稳定币的需求。尽管如此，在股价近期下跌后，其长期发展逻辑仍具有较强吸引力。但若宏观经济环境持续恶化，Circle股价将缺乏支撑。

市场环境

近期稳定币领域最重要的变化，是更有利的监管环境的出台。尽管其全面影响可能在一段时间内难以完全显现，但由于Circle始终专注于合规运营，它在把握这一机遇方面处于最有利的位置。

在市场热潮的推动下，第三季度流通中的稳定币总量同比增长59%。本季度Circle的市场份额也升至29%。据报道，稳定币交易量同比增长约130%，其中USDC（Circle发行的美元稳定币）的交易量占比提升至40%。尽管这些数据表现积极，但近期市场回调可能会在短期内抑制稳定币需求。若当前局面演变为熊市或经济衰退，即便存在长期利好因素，USDC的市值也可能大幅缩水。

业务最新动态

Circle的业务目前仍以发行USDC（以美元计价的稳定币）为主。该公司目前也推出了欧元稳定币EURC，但其市值仍微不足道。这一情况十分关键，因为它意味着Circle的收入在很大程度上依赖于短期利率。

不过，Circle正在构建远超USDC本身的金融基础设施，其中包括专为稳定币设计的Layer-1区块链Arc。近期，Circle已推出Arc公网测试版，参与测试的机构和开发者超过100家。尽管这是一项颇具战略意义的举措，但其成功并非板上钉钉。Arc面临激烈的市场竞争，且属于较晚进入该领域的参与者。不过，我们也需考虑到Circle的分销优势——它可通过激励措施推动Arc的采用。例如，Circle已在考虑在Arc网络上推出原生代币。

此外，Circle还提供跨链转账协议（CCTP），这是一种基础设施解决方案，能够实现USDC在不同区块链间的转移，从而提升流动性和用户体验。第三季度，CCTP的交易规模达到313亿美元，同比增长640%。Circle表示，这一规模约占其追踪的跨链转账总量的47%。

Circle还拥有Circle支付网络（CPN），这是一款面向金融机构的稳定币支付解决方案。它能简化底层区块链系统的复杂性，实现快速、低成本且合规的全球支付。CPN于2025年5月才正式推出，但目前交易量已实现显著增长。本季度，CPN新增支持5条区块链，同时Circle持续扩充CPN产品组合，其中包括面向CPN成员的自助服务解决方案CPN Console，以及支持在CPN上实现稳定币自动支付的CPN Payouts。目前，CPN已有29家网络成员，另有500家金融机构正排队等待加入。按年化计算，CPN当前的交易量约为34亿美元。

目前，Circle业务的另一重要组成部分是USYC——一款代币化货币市场基金。Circle收购该产品的目的，是为了支持计息数字资产作为保证金交易抵押品的使用需求增长。目前，USYC已成为全球第二大代币化货币市场基金，管理资产规模（AUM）约为10亿美元。

财务分析

第三季度，流通中的USDC总量达到近740亿美元，同比增长108%。使用USDC进行的链上交易总额也同比增长580%，至9.6万亿美元。然而，受利率走低影响（准备金回报率约为4.15%），交易量增长带来的收益在很大程度上被抵消，导致收入及准备金收益仅增长66%，至7.4亿美元。本季度交易收入总计470万美元；其他收入为2900万美元，较去年同期的不足100万美元实现大幅增长；订阅及服务收入总计2360万美元，这部分收入主要来自区块链网络合作。

Circle尚未提供具体的短期收入指引。不过，该公司预计未来数年流通中的USDC总量将以40%的复合年增长率增长，这意味着其收入增长率可能低于30%的复合年增长率。此外，Circle目前预计2025年“其他收入”将达到9000万至1亿美元，这意味着该部分收入环比基本持平。考虑到业务的潜在发展趋势，这一指引似乎过于保守。

第三季度，Circle的分销、交易及其他成本同比增长74%，至4.48亿美元。成本增长主要源于分销激励支出的增加，以及Coinbase平台上USDC余额的增长。受此影响，Circle的净分销成本（RLDC）利润率降至39.5%。

不过，Circle经调整后的运营支出同比仅增长35%，至1.31亿美元；经调整后EBITDA达到1.66亿美元，利润率为22%。尽管Circle目前业务盈利能力较强，但一旦利率大幅下降，这一局面将很快改变。

总结

由于Circle目前的业务依赖于利率水平和加密货币投机活动，我对其业务前景仍持怀疑态度。不过，该公司正朝着正确的方向迈进——其基础设施解决方案和代币化货币市场基金业务均在快速增长。然而，这些替代性收入来源要发展到足以支撑Circle当前市值的规模，可能还需要数年时间。在此期间，不断恶化的经济环境仍将对Circle股价构成严重威胁。尽管如此，鉴于股价近期下跌后可能很快获得支撑，目前对Circle股票的看法可能要趋于中立。