证券虚假陈述抗辩核心：如何破解损失因果关系难题？

一、案例引入：从一则上市公司虚假陈述案说起

A公司（化名）是一家主营智能设备的上市公司。2020年，其财务总监张某为掩盖业绩下滑，授意会计团队虚增利润1.2亿元。2021年，监管部门立案调查并作出行政处罚，认定A公司构成证券虚假陈述（诱多型）。此后，数百名投资者提起民事赔偿诉讼，要求A公司及中介机构连带赔偿损失8000余万元。

被告困境：

• A公司辩称“股价下跌系行业政策突变引发，与虚假陈述无关”；

• 券商B公司（督导机构）主张“已尽核查义务，投资者损失源于市场恐慌”；

• 会计师C事务所质疑“损失计算未剔除大盘系统性风险”。

二、裁判结果与理由

某法院裁判观点：

1. 责任定性：A公司虚增利润构成虚假陈述，券商B和会所C因未勤勉尽责（如未核查异常流水、未修改底稿模板），构成共同侵权。

2. 因果关系认定：

   • 交易因果关系成立：投资者在虚假陈述实施日后、揭露日前买入股票，推定信赖成立；

   • 损失因果关系部分成立：股价下跌受三因素叠加影响：

     “虚假陈述揭露（贡献度40%）+ 行业政策收紧（30%）+ 大盘指数暴跌（30%）”。
     

3. 责任比例：

   • A公司承担100%连带责任（故意造假）；

   • 券商B、会所C分别承担20%比例连带责任（过失程度较轻）。

三、法律分析：被告如何破解损失因果关系困局？

问题1：如何证明损失与虚假陈述无关？

上海君澜律师事务所俞强律师提示：

被告需聚焦“损失因果关系阻断”，核心是证明投资者损失由其他独立因素导致，例如：

• 系统性风险：提供同期大盘指数、行业板块跌幅数据（如揭露日后30日内沪深300指数下跌15%）；
  
• 公司自身风险：披露产品事故、高管离职等利空事件（需早于虚假陈述揭露日）；
  
• 政策黑天鹅：如案例中的行业新政导致需求萎缩。
  

法律依据：
《证券虚假陈述若干规定》第31条：

“被告举证证明损失部分或全部由其他因素导致的，法院应扣除该部分损失。”

问题2：如何推翻交易因果关系？

抗辩关键点：

1. 投资者交易时已知晓虚假陈述（如揭露日后买入）；

2. 投资者决策依赖其他信息（如跟风炒作、技术分析）；

3. 虚假陈述内容与股价波动无关（例：虚增利润1.2亿，但市值仅占0.5%，不具重大性）。

操作建议：

• 申请调取投资者交易记录，筛选“揭露日后买入”的原告；

• 委托专业机构出具《股价波动影响因素分析报告》。

问题3：中介机构如何争取“比例连带责任”？

俞强律师实战策略：

中介机构应重点论证过错程度与原因力大小：

1. 履职瑕疵的独立性：
   
   • 例：券商仅对收入审计失职，但公司担保隐瞒系管理层刻意规避，二者无因果关系；
     
2. “区分认定”虚假陈述事项：
   
   • 例：会计师仅参与年报审计，不应对招股说明书造假担责；
     
3. 量化过错贡献度：
   
   • 提交《尽职调查报告》证明“即使勤勉尽责仍难以发现造假”。
     

参考判例：

• 康美药业案：会计师因仅参与部分年报审计，被判5%比例连带责任。

四、被告抗辩策略工具箱（结构化问答）

抗辩方向关键证据法律依据系统性风险扣除大盘/行业指数K线图、波动率分析《若干规定》第31条非重大性抗辩市值影响比例测算报告《证券法》第85条投资者非理性交易揭露日后买入记录、股吧讨论截屏最高人民法院指导案例24号中介机构责任分割尽调工作底稿、专项复核说明《民法典》第1168条

风险提示

具体案件需咨询专业律师，本文观点仅作参考。

作者介绍：俞强律师

执业机构：上海君澜律师事务所（高级合伙人）
地址：上海市浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座12楼
教育背景：北京大学法律硕士

专业背景与执业领域
俞强律师专注于证券虚假陈述责任纠纷及证券虚假陈述行政处罚领域，具备深厚的法学理论功底与丰富的实务经验。执业以来，始终致力于为上市公司、中介机构（如会计师事务所、证券公司）及投资者提供全方位法律服务，涵盖证券合规咨询、行政处罚听证与复议、民事赔偿诉讼代理等关键环节。

核心执业能力

1. 证券虚假陈述责任纠纷诉讼代理

   • 精细化应诉策略：擅长从“虚假陈述重大性认定”“因果关系抗辩”“损失计算”等核心争议点切入，结合股价波动分析、行业指数对比、系统性风险剥离等专业方法，制定差异化应诉方案。

   • 多类型证券覆盖：熟悉A股、新三板、公司债券等不同证券品种的虚假陈述案件特点，代理案件类型包括诱多型/诱空型虚假陈述、重大遗漏、误导性陈述等。

2. 证券虚假陈述行政处罚应对

   • 全流程代理：从行政调查阶段的法律咨询、听证程序抗辩，到行政复议及诉讼，提供全链条服务。处理过多起涉信息披露违法、内幕交易、中介机构未勤勉尽责等案件，协助客户规避或减轻处罚（如罚款、市场禁入等）。

咨询方式
俞强律师已在公众号“律师俞强”开通免费电话咨询，或通过“君澜律所”官网联系团队。