零跑：“领跑” 势头遇阻，如何血路突围？

$零跑汽车(09863.HK) 北京时间 11 月 18 日港股盘后发布了 2025 年第三季度财报。本次财报好坏参半，没有延续零跑惯常的财报出来 beat 预期的势头。具体来看：

1. 收入端表现不错：三季度总收入 194.5 亿，大幅超出市场预期 183.3 亿，主要由于本季度有一笔 2.5 亿碳积分收入的确认，以及在卖车单价本季度还在环比回升。

2. 卖车单价仍在环比回升：三季度由于零跑车型结构中低价小车 B01 的量产交付，在车型结构中占比环比上行至 18%，整体车型结构还是继续在下沉，所以市场预计的卖车单价是呈现环比下滑趋势。

但实际的卖车单价 11.2 万元，反而环比上行了 0.6 万元，海豚君认为可能是由于① 上季度对老款有促销折扣，而本季度无该影响扰动，② 出海销量在车型结构中占比继续环比提升 0.4 个百分点至本季度 10%；③ 三季度有碳积分收入确认。

3. 卖车毛利率同样也要超预期：三季度卖车毛利率环比上行了 0.9 个百分点至本季度 14.5%，超市场预期的 12.9%，主要由于 a. 卖车单价的环比回升；b. 本季度纯毛利的碳积分收入的确认；c. 规模效应的释放带来的单车摊折成本的下滑；

4. 但三费仍然在加大投入，主要因为智能化和渠道扩展投入不断增加：本季度零跑三费都还在加大投入状态，其中研发费用 12 亿，环比上行 1.2 亿，主要由于超级增程车型和智能化的投入持续加码，公司之前计划在年底前实现基于端到端的城市 NOA 能力。

而在销售费用方面，本季度销售费用 9.5 亿元，环比上行 1.5 亿，同样也超出市场预期 8.8 亿，主要因为零跑本季度还在加大渠道铺设以及增加销售人手，以及增加了营销费用的投入，零跑国内零售渠道新增 60 家至 866 家，而渠道还在下沉，为车型结构中 B 系列和即将推出的 A 系列的上量做准备。

5. 净利润反而环比下滑，低于市场预期：虽然本季度卖车毛利率要超预期，但是三费投入的大幅上行，侵蚀了零跑的净利润，零跑本季度净利润 1.5 亿，反而还在环比下滑，也低于市场预期的 2 亿元，拖累了利润端的释放。

海豚研究观点：

整体而言，零跑三季度的总收入和毛利率表现都不错，继续环比改善，双双超出市场预期，但净利润由于三费的环比大幅上行反而被侵蚀，呈现环比下滑趋势，同样也低于市场预期的 2 亿元。

而对于四季度和 2026 年展望来看：

零跑之前指引 2025 年全年毛利率 14%-15%，2025 年全年净利润 5-10 亿元，2025 年全年销量 58-65 万辆。

而从目前的销量走势来看，即使四季度有地方补贴的退坡的负面影响，但零跑仍然采取各种措施来提振订单量和销量：

① 零跑加大 11 月促销力度：具体来看，“B01” 轿车新增 2,000 元现金补贴，“C11” SUV、“C10” SUV 各新增 2,000 元现金补贴，“B10” SUV、“C16” SUV 各新增 4,000 元现金补贴。

② 零跑也在 11 月启动了 “Lafa5” 两厢车预售；

海豚君预计在促销政策和新车上市的带动下，零跑四季度销量预计 21.8 万辆，继续环比上行 25%，对应 2025 年全年销量 61.3 万辆。

而对于四季度毛利率，虽然四季度零跑加大了折扣力度，但在四季度 5 亿纯毛利碳积分收入的确认，以及规模效应继续带动单车固定摊折成本下滑下，海豚君预计四季度毛利率仍然能环比继续边际向上。

而对于 2026 年展望来看：

零跑之前给出 2025 年国内 100 万销量，海外 10-15 万辆销量目标，相比 2025 年销量实现了接近翻倍的增长，同时给出 2026 年净利润指引 50 亿元。

而当前的股价显然没有 price in 这个继续高增的销量预期，海豚君认为主要来自于市场对零跑的两大核心担忧：

① 2026 年有购置税退坡负面影响，而零跑主力车型所处价格带用户价格敏感；

② 零跑车型的品牌向上仍可能面临压力，担忧 D 系列 3 款新车销量表现不及预期；

但海豚君认为，零跑的核心竞争力仍能支撑其增长逻辑：

a. 零跑一直通过高度的垂直一体化，高自研自产自供比例持续强化其成本优势，使零跑能持续推出相比竞品更高性价比车型，将成本优势转化成价格优势，巩固其 “更低价格，更大空间，更高配置” 的车型打法，迎合 10-20 万级价格待价格敏感性用户对于高性价比的需求，而零跑预计明年自研自供比例提升至 80%，仅次于比亚迪。

b. 在出海上通过与 Stellantis 的合作，出海的确定性上应该在新势力中非常强：

零跑可以利用 Stellentis 在欧洲的品牌力，渠道，产能，且双方股东达成协议，出口前期以销量而非盈利作为根本导向，能使零跑继续在出口端通过高性价比优势实现在欧洲销量的前期积累和放量扩张。

零跑 2026 年推出的 A 系列车型，以及目前的已推出的 B 系列车型，符合欧洲对于低价小车的需求（A 级、A0 级及以下小型车市场，在欧洲销量占比达 60%-70%），而目前看来零跑的出海进度明显加快，10-11 月海外订单已经到 2.7 万台，预计完成 2026 年海外 10-15 万销量目标问题不大。

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