风口下的RWA：万亿市场盛宴，还是破裂前的泡沫？

代币化的美国国债在链上生息，房产和艺术品被切割成数字碎片，传统金融巨头与加密新贵争相布局——RWA正成为当下最炙手可热的风口。

香港数码港的会议室里，一位年轻投资者向我们展示他的数字钱包："

这是我上个月购入的贝莱德美元债券代币，这些是代币化的黄金，最这边还有一块美国商业地产的碎片化权益。"

币安创始人赵长鹏在香港“加密金融论坛2025”上一语道破天机：“RWA没有想象中容易，尤其非金融类RWA资产若本身交易性不强，有可能陷入流动性不足。”

一边是花旗银行预测2030年将有45万亿美元的代币化数字证券，另一边是众多RWA代币每月活跃地址不足10个的冰冷现实。

这场被誉为“区块链杀手级应用”的RWA运动，究竟是连接传统金融与加密世界的桥梁，还是市场狂热吹起的又一场泡沫。

什么是RWA：现实资产与区块链的碰撞

RWA，全称为Real World Assets，即现实世界资产，指的是通过代币化进入区块链的实物资产。这些资产可以是金融资产如国债、债券，也可以是实体资产如房地产、艺术品，甚至可以是私募股权、应收账款等。

RWA的本质是将传统世界中有价值的资产通过区块链技术转化为可交易的数字代币，从而实现全天候无摩擦交易。这个过程不仅仅是技术上的革新，更是资产流通方式的革命性转变。

根据BCG和ADDX的研究，全球非流动性资产的代币化将会产生一个规模高达16万亿美元的市场，接近2030年全球GDP的10%。这个数字背后，代表着传统金融世界对区块链技术从排斥到接纳的态度转变。

从技术层面看，RWA的实现通常需要三个关键组件：资产发行人、区块链网络和法律架构。资产发行人负责将实物资产数字化，区块链网络提供技术基础，而法律架构则确保代币持有者对底层资产拥有合法的所有权或债权。

繁荣表象：RWA市场的双重面貌

初看RWA市场的数据，其增长曲线令人惊叹。截至2025年中，已有240至250亿美元的现实世界资产被成功迁移到区块链上，涉及15个不同的区块链生态系统。这一数字在2023年初还不足50亿美元，短短两年间增长超过五倍。

细看市场构成，私募信贷和代币化美国国债这两大巨头几乎瓜分了整个RWA市场。贝莱德的BUIDL代币市值一直稳居首位，总值达24.2亿美元。Ondo Finance的OUSG代币紧随其后，规模也达到17.6亿美元。这两者合计占据整个RWA市场近20%的份额。

然而，这些数据背后隐藏着一个尴尬的现实：这些资产更像是机构和高净值用户专属的“链上存钱罐”，投资者购入后往往持有到期拿利息，而非频繁交易。所谓的“流动性”更多体现在一级市场的申购赎回，而非二级市场的活跃交易。

理论上最该受益的资产类别——房地产、艺术品、中小企业贷款等，只占极小一部分。代币化房地产总市值仅约3亿美元，艺术品和碳信用等小众门类更是只在1亿美元上下。这些资产面临着更严重的流动性困境，往往是有价无市的“数字标本”。

底层逻辑：RWA热背后的驱动因素

RWA并非新概念，为何近期重获关注？

直接原因是收益率差异：DeFi老牌协议如Curve、Aave和Compound的普遍收益率已从最高的超10%跌至0.1%～2%，而美债收益率从0.3%增至5%。资本天然流向更高收益和更安全资产，链上美债自然成为新宠。

宏观叙事同样吸引人：RWA被寄予打通传统金融和加密金融的厚望。从香港特区政府在绿债计划下成功发售8亿港元的代币化绿色债券，到摩根大通在Polygon区块链上使用代币化版本执行实时交易，传统金融机构的入场为RWA提供了背书。

技术可行性也已得到验证：MakerDAO在2022年12月约70%的收入来自RWA，显示这一模式在商业上可行。更重要的是，RWA为传统金融世界提供了一个参与加密经济的合规入口，让更多保守资金能够间接分享区块链发展的红利。

从更深层次看，RWA还解决了传统金融市场的多个痛点。以商业地产为例，传统投资门槛动辄数百万美元，而通过代币化，投资者只需几千美元就能参与顶级商业地产的投资。这种民主化投资机会的能力，是RWA最迷人的魅力所在。

流动性困境：RWA面临的最大挑战

RWA市场表面繁荣下，隐藏着严峻的流动性困境。

以市场上最耀眼的明星——贝莱德的BUIDL代币为例，虽然市值高达24.2亿美元，月度转账金额超18亿美元，但持有者仅85个，每月真正活跃的地址仅有30个。巨额资金流动主要发生在项目方和少数机构投资者之间的铸造与赎回环节，开放的二级市场交易几乎不存在。

一项对RealT平台住宅房地产代币的实证分析显示，每个代币平均每年仅换手一次，远低于发达市场股票的换手率。这种流动性不足导致投资者要求更高的“流动性溢价”，进一步压低了资产价格，形成负向循环。

更令人担忧的是，不同类型的RWA资产面临着截然不同的流动性状况。代币化国债因有做市商制度支撑，尚能维持基本的买卖差价；而代币化房地产和艺术品则几乎完全依赖场外协商交易，买卖价差常常高达10%20%，严重侵蚀了投资者的潜在收益。

四大枷锁：束缚RWA发展的结构性障碍

监管的“无形之墙”

多数RWA代币在法律上被归为“证券”，必须遵守严格的证券法规。发行方为合规只能设置“白名单”机制，仅允许通过KYC验证或被认证为“合格投资者”的用户参与交易，极大限制了市场广度与深度。

不同司法管辖区的监管要求各异，使得跨境交易面临重重障碍。一个符合美国证券法的RWA发行结构，可能完全不符合欧盟的MiCA法规要求。这种监管碎片化进一步加剧了市场的分割。

市场的“碎片化孤岛”

当前RWA市场缺乏统一交易中心，各类去中心化交易所、专业的另类交易系统和非正式的场外交易网络形成一个个流动性孤岛。订单流分散导致价格发现效率低，交易成本高。

以代币化房地产为例，同一个物业可能在RealT、Loans和Propy等多个平台同时发行代币，但由于技术标准不统一，这些代币无法跨平台流通，形成了“一个资产、多个代币”的混乱局面。

估值的“黑箱难题”

链上一小份特定房产或一笔独特私人贷款该如何准确定价？RWA的异质性使得每份资产的风险、法律和价值特征都独一无二，公允价值极难确定，导致巨大的买卖价差。

与传统金融资产不同，RWA缺乏成熟的估值框架和专业的评估机构。投资者往往需要自行研究底层资产的详细信息，这种信息不对称进一步阻碍了市场参与。

做市商的“角色缺位”

专业做市商在RWA生态中少得可怜。虽然有一些DeFi协议试图通过流动性挖矿激励用户提供流动性，但对于交易量低、非同质化的RWA代币，这些激励常无法维持稳定的流动性池。

做市商面临的最大挑战是风险管理困难。在没有中央限价订单簿和充足历史交易数据的情况下，做市商很难准确评估持仓风险，往往要求更高的风险溢价，这进一步提高了交易成本。

破局之道：RWA未来发展的关键路径

拥抱“混合动力”市场结构

纯粹的去中心化或中心化模式都有弊端，两者结合的混合模式可能是最佳出路。受监管的中心化平台可用于资产初次发行、合规审查与托管，再通过技术桥梁把合规代币接入开放的去中心化协议进行二级市场交易。

香港证监会正在探索的“代币化证券沙盒”正是这一思路的体现。该框架允许在受控环境中测试代币化证券的发行和交易，为制定更合理的监管规则提供实践依据。

探索“抵押即流动性”

并非所有流动性都只能靠直接售卖资产获取，“抵押借贷是更巧妙的方式。”MakerDAO已开始将代币化的美国短期国债等RWA当作稳定币DAI的抵押品，RWA持有者不用卖掉资产，抵押就能借出DAI，获得所需流动资金。

这种模式特别适合那些现金流稳定但交易不活跃的资产，如租赁中的房地产或产生应收账款的商业贷款。通过抵押而非出售，投资者可以保持长期头寸同时获得短期流动性。

夯实基础，完善生态系统

推动监管创新，利用欧盟的DLT试点制度等框架，在保护投资者的前提下，适当放宽准入门槛。建立更多专业数据分析平台，提供标准化的资产披露和第三方估值报告，减少信息不对称。

行业自律同样重要。建立统一的代币标准和最佳实践指南，可以降低市场参与者的合规成本，促进不同平台间的互操作性。评级机构和审计公司的介入，也将为市场带来更多可信度和透明度。

投资策略：如何参与RWA市场并规避风险

对普通投资者而言，参与RWA市场需遵循几个原则：

关注流动性强的资产类别：代币化黄金产品如PAXG持有者超69，000名，每月转账超52，000笔，显示出相对较好的流动性。这类资产作为RWA投资的入门选择，风险相对可控。

选择合规平台：优先考虑那些与受监管金融机构合作、透明度高的平台，如Ondo Finance等支持链上美债的项目。这些平台通常提供更完善的法律保护和资产托管安排。

认识风险本质：明白RWA并非万能，目前应用领域主要围绕证券、股票和稳定币，其他合成资产及借贷规模都相对较小。投资者需要清醒认识到，即使是代币化资产，其价值仍然受底层资产基本面的驱动。

分散投资：鉴于RWA市场仍处于早期阶段，应将投资分散到不同类别资产中，避免过度集中。可以考虑在代币化国债、公司债券、房地产等不同类别间进行配置，以分散特定风险。

关注监管动态：香港和新加坡对RWA态度更为开明积极，这些地区的RWA项目可能更具发展潜力。同时密切关注美国、欧盟等主要市场的监管进展，及时调整投资策略。

对于更进阶的投资者，可以考虑参与RWA生态的基础建设，如提供做市服务、参与治理协议或开发分析工具。这些方式虽然技术要求更高，但可能获得比单纯投资代币更高的回报。

回望RWA的发展历程，技术已证实可行，但构建成熟的市场生态系统才是真正挑战。流动性的活水不会无端出现，而要精心设计和培育。

未来，随着监管壁垒逐步打破、市场孤岛相互连接、估值黑箱被逐渐照亮，RWA才能真正实现其承诺的金融革命。这需要技术开发者、金融机构、监管者和投资者的共同努力，是一个渐进式的演化过程而非一蹴而就的突变。

届时，全球任何一处房产的租金收益、一件稀世艺术品的碎片所有权，才能真正像买卖股票那样被轻松交易。RWA的终极愿景，是构建一个更加开放、透明和高效的全球资产市场，让价值流动不再受制于地理边界和传统金融的运营时间。

机遇与风险并存，这正是每一个前沿领域的魅力所在。在RWA这个充满希望的领域里，保持审慎乐观的态度，既不错过历史性的机遇，也不成为泡沫破灭前的接盘者，才是明智投资者的选择。

文末友情推广：11月20日智合标准中心组织召开线上研讨，聚焦标准初拟框架共研共议，并邀请技术代表、投资代表以及法律合规专家从不同视角进行RWA融资实务分享。（扫描文末二维码报名参会）

如您有意向成为《标准》的起草单位/起草人

或参与本次线上研讨

请扫描二维码填写相关信息

对此，您怎么看？

期待您在留言区文明理性发布高见，留言点赞最高的朋友，扫码文末投行君微信，可以获得投行圈子精美商务背包一个。

‍感谢耐心阅读，欢迎顺手点个“在看”

我正在「投行圈子」和朋友们讨论有趣的话题，你⼀起来吧？点击阅读原文，加入投行圈子知识星球。‍

‍‍