【浙商宏观||李超】财政支出增速放缓，高基数、年内节奏前置是主因

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（来源：李超宏观研究与资产配置）

2025年10月财政支出速度放缓，收入增速保持一定强度，我们认为财政支出增速放缓较多的原因在于，一方面年内财政支出前置发力后阶段性退坡，另一方面在于去年同期高基数影响（去年9月26日政治局会议后，财政支出发力较快形成高基数）。

10月全国一般公共预算收入同比增长3.2%（前值2.6%），主要与税收收入加快有关；10月全国一般公共预算支出同比增速为-9.8%（前值3.1%）。10月第二本账（政府性基金预算）承压，其中10月全国政府性基金预算收入同比增速录得-18.4%（前值5.6%），而政府性基金支出增速放缓至-38.2%。

综合来看，广义财政（全国一般公共预算+政府性基金预算）收支处于再平衡的切换节点，10月广义财政收入端增速有所回落，支出端增速放缓较多。1-10月广义财政预算收入完成度60.5%（10月广义财政预算收入当月同比增速-0.6%），完成度与2024年同期持平；而广义财政预算支出完成度为72.7%（10月广义财政预算支出当月同比增长-19.1%），完成度持续快于2024年同期水平。从支出时序进度上来看，我们认为，为完成全年既定支出目标，11月和12月的财政支出增速需要保持一定的回升强度。

展望四季度，新型政策性金融工具加快投放、中央财政从地方政府债务结存限额下达地方有助于支持经济修复，四季度应关注落地使用效果。

9月末新型政策性金融工具落地，正加快投放，后续应关注实物工作量的形成。9月29日以来，首批新型政策性金融工具资金主要投向了城市更新、交通、水务、物流、能源、农业农村、供热管网、环境保护等领域的项目。

中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方。一方面，总规模较上年增加1000亿元。二是范围有拓展，今年除用于补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款外，还安排额度用于经济大省符合条件的项目建设，精准支持扩大有效投资，更好发挥经济大省挑大梁作用。据财政部披露，目前各地正在抓紧履行有关程序，力争早发行、早使用、早见效。这部分结存限额的使用，有助于巩固经济回升向好态势，有力支持地方完成今年经济社会发展目标任务。

>>一般公共预算：10月税收收入增速加快

10月全国一般公共预算收入22614亿元，同比增长3.2%，延续修复态势。从结构上看，10月全国税收收入20700亿元，同比增长8.6%，1-10月全国税收收入增长1.7%，较前值0.7%进一步扩大；非税收入1914亿元，同比下降33%，延续了5月以来的负增长态势，我们认为既与基数效应有关（主要是多渠道盘活资产等带动），也体现了规范非税收入管理见效落地。另一方面，中央和地方一般公共预算收入有所分化。2025年1-10月，中央一般公共预算收入81856亿元，同比下降0.8%；地方一般公共预算本级收入104634亿元，同比增长2.1%，较上月增长较多，我们理解或与转移支付加快下达有关。

我们认为，税收收入是基本面运行的晴雨表。10月宏观经济继续保持弱修复状态，月度税收收入也连续7个月同比保持正增长。分税种来看，1-10月国内增值税、国内消费税、企业所得税、个人所得税分别增长4.0%、2.4%、1.9%和11.5%，较前值均有所回升，和基本面维持稳中有进的修复态势较为一致，而个人所得税增速较高，我们认为也一定程度上与2025年以来加强税收征管有关。

非税收入总体确保其能够持续稳定地为地方财政提供有力支持，非税收入已连续6个月实现负增长，总体与2024年同期基数较高有关。一方面，国有资源（资产）有偿使用收入增长，主要是地方多渠道盘活资产，行政事业单位国有资产处置、出租、出借等收入增加带动，另一方面，罚没收入下降。

需要说明的是，非税收入是反映各级政府及其所属部门和单位依法利用行政权力、政府信誉、国家资源、国有资产或提供特定公共服务征收、收取、提取、募集的除税收和政府债务收入以外的财政收入。在一般公共预算收入科目中，非税收入包含专项收入、行政事业性收费收入、罚没收入、国有资本经营收入、国有资源（资产）有偿使用收入、捐赠收入、政府住房基金收入。近年来我国非税收入占一般公共预算收入的比重有所上升，非税收入主要来自地方盘活存量资产和矿产资源、中央单位上缴专项收益等。

另一方面，10月财政支出进度仍快于去年同期，但要完成全年支出目标，11月和12月支出强度或需高于10月。我们认为，2025年初以来各级财政部门加大了支出强度，并加快支出进度。具体来看，10月全国一般公共预算支出同比增速为-9.8%（前值3.1%）。据我们测算，1-10月财政支出已完成全年预算进度的72.7%，社会保障和就业、卫生健康、教育三大领域支出序时进度较快，分别为85.6%、79%和76.4%，均高于同期一般公共预算支出进度，与宏观逆周期政策调控的主要方向高度契合。此外，债务付息支出也保持了较快的支出进度，这或与前期政府加杠杆有关。财政部逐步强化国债资金预算管理，并制定国债偿还计划，持续优化国债偿还机制，切实维护中央政府信誉和投资者利益。

>>政府性基金预算：10月收支增速有所放缓

综合来看，10月全国政府性基金预算收支边际放缓。与预算目标相比，收支缺口正处于渐近弥合的通道中。1-10月，全国政府性基金预算收入34473亿元，同比下降2.8%。分中央和地方看，中央政府性基金预算收入3618亿元，同比增长1.6%；地方政府性基金预算本级收入30855亿元，同比下降3.3%，其中，国有土地使用权出让收入24982亿元，同比下降7.4%。我们认为，全国政府性基金预算收入较1-9月有所放缓，或与房地产景气不高、土地出让收入不足有关。

从收入维度看，10月全国政府性基金预算收入当月同比增速录得-18.4%（前值增长5.6%），核心需关土地出让收入的贡献。10月国有土地使用权出让收入当月同比下降-27.3%（前值下降0.98%），土地成交活跃度仍然偏弱。我们认为，在房地产市场严控增量、优化存量、提高质量的前提下，后续土地财政对第二本账的贡献有望向新的均衡收敛。

从支出维度看，10月全国政府性基金预算支出当月同比增速录得-38.2%（前值0.4%），其中国有土地使用权出让收入相关支出当月同比增速为-30.8%（前值-3.1%），主要用于征地拆迁补偿、土地出让前期开发、城乡基础设施建设、城镇廉租住房保障等支出。

我们提示，政府性基金支出可分为中央政府性基金支出、地方政府性基金相关支出。中央政府性基金支出分为中央本级政府性基金支出和中央对地方政府性基金转移支付两部分（例如：2021年中央政府性基金支出决算数为4003.31亿元，其中：中央本级支出决算数为3201.02亿元，中央对地方转移支付决算数为802.29亿元）；地方政府性基金相关支出分为地方政府性基金支出和上解中央支出两部分。由于中央对地方政府性基金转移支付和上解中央支出仅是政府性基金内部的调整，全国政府性基金支出等于中央本级政府性基金支出与地方政府性基金支出的总和。

第一，政府性基金预算支出全部为项目支出，不得安排基本支出（除另有规定外）。本级政府性基金各项目支出必须符合各项基金规定的专门用途、支持特定事业发展。政府性基金安排的项目支出一般会进行充分论证，保证项目可执行，并建立健全政府性基金预算支出项目库，做好具体支出项目的各项前期准备工作。如果项目支出涉及固定资产投资的，要与固定资产投资计划相衔接。而对政府性基金预算项目支出结转资金，需要按规定程序审批后安排使用。

第二，转移性支出包括上解上级支出、对下级的转移支付调出资金。上解上级支出是指因特殊结算事项需要支付给上级政府的政府性基金资金。对下级的转移支付是指政府性基金各项目按规定安排给下级政府的转移性资金。政府性基金转移支付为专项转移支付，需要按规定提前将下年度预算预计数下达下级政府，提高下级政府预算编制完整性。调出资金是指按规定从政府性基金预算调入一般公共预算的资金。

从结构上看，我们重点提示关注国家重大水利工程建设基金的支出强度。2025年国家重大水利工程建设基金安排的支出预算数为152.75亿元，增长7.6%，其中：中央本级支出预算数为40.3亿元，增长29.2%。中央对地方转移支付预算数为112.45亿元，增长1.5%。

国家重大水利工程建设基金利用三峡工程建设基金停征后的电价空间设立，对除西藏自治区等以外的全国销售电量计征，用于解决南水北调工程建设资金缺口、三峡工程后续问题以及加强中西部地区重大水利工程建设。14个南水北调和三峡工程受益省份筹集的基金，全额上缴中央国库，由中央财政安排用于南水北调工程建设、三峡工程后续工作、支付三峡工程公益性资产运行维护费用和支付基金代征手续费；16个南水北调和三峡工程非受益省份筹集的基金，全额上缴省级国库，由相关省份安排用于本地重大水利工程建设。

建议重点关注雅鲁藏布江下游水电工程。考虑其规划较为复杂，预计项目建设周期10年以上。工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。如果按每年平均投资1200亿元元作为中性情景，考虑到投资资金或主要来自特别国债（包括超长期特别国债）、地方政府专项债等，我们倾向采用1.2倍财政乘数估算，对应每年新增投资额约为1440亿元。更值得关注的是，结合三峡工程静态投资总额和动态投资总额的差异，我们认为雅鲁藏布江下游水电工程投资对经济的实际贡献可能会超出现有测算，也意味着不排除后续超级工程投资体量的进一步扩大。

>>风险提示

财政政策落地不及预期；隐性债务超预期增加。

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