年末债市波动有限 银行配置需求支撑市场平稳运行

来源：第一财经

　　“缺资产”压力未解。

　　临近2025年年末，市场再度关注银行是否会通过“卖债兑现浮盈”锁定利润、冲刺部门业绩，从而引发债市波动。多位机构分析师向记者表示，今年银行在债券操作上的诉求已明显趋于平稳，对市场实质冲击有限。背后反映出银行资产端“缺资产”压力未解、债券配置需求依然旺盛的格局。

　　银行卖债压力减弱，配置需求仍是主线

　　近期，部分市场参与者对银行年末卖债兑现浮盈可能带来的市场扰动表达担忧。业内人士指出，年末通常是银行考核及收益目标集中兑现的时期，若银行集中抛售债券，短期市场利率或出现波动。

　　“大家最关心的是，银行卖债是否会导致债券收益率快速上行，甚至引发二级市场调整。”一位国有大行交易部门人士对记者表示。但他同时指出，当前这一行为诉求已明显趋于平稳：一方面，前三季度债市震荡已导致持有债券浮盈空间收窄，部分银行公允价值变动收益甚至为负；另一方面，信贷需求偏弱、资产端仍有“缺资产”压力，银行更倾向于增配债券而非集中卖出。

　　中信证券首席经济学家明明指出，年末银行卖债主要出于两大动因：总行层面确保盈利增速平稳，以及部门层面实现业绩目标。但结合上市银行财报观察，OCI账户债券占比提升、存量配置盘老券充裕，使得银行在年末的卖债诉求相对有限。

　　长江证券固定收益赵增辉团队认为，配债预计继续支撑扩表。从资产投放视角而言，四季度银行信贷投放一般会季节性走弱，可用资金会向金融投资倾斜；从投资性价比角度来看，银行负债成本下行，为配债打开一定空间；同时四季度若政府债发行节奏相对趋缓，则从被动承接规模、久期压力方面都会为银行主动配债打开一定空间。

　　数据亦显示，截至11月18日，中证全债指数近一月涨跌幅仅0.52%，波动率较低，市场情绪整体稳定。10年期国债活跃券收益率围绕1.8%区间震荡，近一月上下波动幅度约为3个基点；高等级信用债波动幅度有限，低评级品种虽波动略大，但整体可控，未出现系统性调整压力。

　　“央行持续净投放流动性是债市低波动的核心因素。”上述国有大行分析师表示，11月以来，央行通过逆回购累计净投放资金超6000亿元，短端利率维持在1.45%~1.52%区间，宽松资金面为债市提供了稳定支撑。

　　同时，机构配置需求仍旺盛。银行、保险等长期资金持续增配利率债，一级市场认购倍数维持高位，对二级市场形成明显托底效应。业内人士指出，这种配置主导格局，是当前债市低波动的重要原因。

　　国有大行持续增配政府债

　　2025年前三季度，上市银行债券投资呈现“规模扩张、结构优化”特征。根据上市银行财报及托管数据，国有大行和城商行作为配置主力，多家上市银行债券持仓规模同比增速维持20%以上、中小型银行达到15%以上。

　　“我们主要以稳收益为主，交易只是辅助。”某大行债券投资部人士告诉记者，“尤其是国债和政金债，都是长期持有，基本不考虑短期交易。”托管数据显示，商业银行9月份单月各类债券近5000亿元，其中国债增持约7000亿元，成为债市调整中的主要支撑力量。

　　马增辉团队指出，与之相对应的是，银行资产结构上，金融投资的占比也逐步提升，2025年6月末，上市银行金融投资在总资产中占比为30.3%。而具体从金融投资的结构方面来看，一是兼具交易与配置定位的OCI账户占比仍在边际提升；二是政府债发行规模持续提升背景下，国有大行持续增配政府债；三是国有大行、股份行2025年上半年测算久期边际持平，但通过部分账户进行结构性拉长久期。

　　然而，中小银行交易属性相对突出，部分银行仍通过卖出老券兑现浮盈。城商行和农商行交易性金融资产环比增速分别达26.80%和71.62%。但由于债市震荡，整体交易收益承压。42家上市银行中，31家前三季度公允价值变动净收益为负，招商银行、光大银行、华夏银行亏损额居前，主要缘于债市收益率上行导致存量债券估值缩水。

　　开源证券在研报中分析称，股份行与城商行在四季度通过卖债兑现收益的动力或更为突出。从金市收入增速来看，2025年前三季度上市银行整体同比增长5.34%，明显低于2024年全年11.33%的增速水平，年度目标完成度仍有不小差距。分类型观察，国有大行金市业务完成度相对较高，而股份行和城商行同比仍处于负增长区间，业绩压力更为显著，因而在四季度可能继续选择卖出部分存量债券以实现收益。

　　西部证券固收首席姜珮珊在研报中指出，受债市波动及盈利压力影响，2025年上半年银行兑现浮盈力度明显增大。以OCI账户投资收益的环比变化衡量，2025年上半年上市银行OCI账户兑现浮盈程度为18.33%，环比增加6.18个百分点，其中农商行兑现力度最大，股份行相对较小。但她同时提醒，随着前期浮盈“弹药”消耗殆尽，下半年可售资产减少，浮盈兑现空间将趋紧。

　　四季度债市低波动、高配置格局或延续

　　展望四季度，多位分析师认为，债市将继续低波动、稳收益。国泰海通固收团队预计，10年期国债收益率将在1.75%~1.85%区间震荡。上行压力主要来自年末资金面边际收敛、税期及政府债发行可能带来的短期流动性波动，以及股市震荡通过“股债跷跷板”效应影响债市情绪。

　　下行支撑包括央行重启国债买卖操作后债市收益率有所企稳、银行配置需求持续，以及经济基本面修复尚不稳固。业内人士普遍认为，四季度银行仍以增配债券为主，预计新增债券配置国有行占比超过60%，重点投向国债及政金债。

　　年末考核压力下，部分银行可能通过卖出低流动性老券优化持仓，但整体对市场冲击可控。一位城商行投资部门人士表示：“年底我们可能会做少量老券置换，确保资产端收益稳定，同时考虑年终考核压力。”

　　马增辉团队也指出，四季度银行还有一定兑现投资收益需求，但预计对债市影响相对平缓，较难形成对债市收益率的明显推升，但可能对修复行情的演绎形成一定阻滞。