业绩多隐忧、分红超净利、董事薪酬暴涨：禹王生物赴港上市藏多少“暗雷”？

全民健康消费热潮下，富含Omega-3多不饱和脂肪酸（含DHA与EPA）的鱼油，凭借明确的健康价值成为消费者青睐的营养补充剂。

鱼油中的EPA和DHA能降低血脂、减轻关节滑膜炎症，发挥抗炎功效；DHA作为大脑核心营养素，孕期足量补充可提升婴儿早期学习能力与视觉敏锐度。营养专家指出，长期补充鱼油不仅有助于护眼，还能协同守护心血管与神经功能。这些公认的价值，推动精制鱼油及鱼油软胶囊成为营养品市场的核心细分领域，也孕育出全球头部企业——禹王生物营养有限公司（简称“禹王生物”）。

该公司以8.12%的市场份额，稳居全球最大食品级精制鱼油供应商宝座。上世纪90年代，禹王生物旗下“忘不了”3A脑营养胶丸凭借“吃了忘不了，记忆会更好”的口号风靡全国。

资本动作方面，时隔二十余年，禹王生物于10月20日向港交所递交上市招股书，招银国际与建银国际出任联席保荐人及整体协调人；11月3日，公司再宣布委任中泰国际证券担任整体协调人，推进IPO进程。

值得关注的是，招股书同时暴露了公司的潜在风险：IPO前业绩大幅下滑、存在高额分红行为、内控层面存在缺陷等问题，为其上市之路蒙上了一层不确定性。

业绩承压下的多重隐忧

禹王生物计划赴港上市，但是公司的业绩表现，似乎并不乐观。

2022年至2024年，禹王生物曾展现出强劲的增长态势：营业收入从5.34亿元攀升至8.32亿元，净利润从6729.7万元增长至1.25亿元，亮眼业绩一度吸引了市场广泛关注。

然而2025年上半年，公司业绩突然出现“断崖式”下滑。营收同比降幅达27.13%，仅录得3.43亿元；净利润更是大幅缩水74%，仅为2276.4万元。

更值得警惕的是公司盈利能力的持续恶化。2023年毛利率为28.1%，2024年降至26%，2025年上半年进一步下探至20.7%，创下历史新低。作为核心业务的精制鱼油，盈利能力下滑更为突出，其毛利率从2024年上半年的24.7%骤降至2025年上半年的8.3%。值得一提的是，对于毛利率的大幅下滑，禹王生物在招股书中给出了具体解释：公司使用了部分高价采购的毛鱼油，这些原材料是在市场价格下跌前购入的。其将这一业绩波动的原因，归因于原材料采购时点的差异。

图片来源：禹王生物招股书

除了毛利率的波动，禹王生物营养的费用开支对利润的侵蚀同样值得关注。其中行政开支的增长尤为突出，2025年上半年同比激增118.39%，达到0.19亿元。这一费用占总收入的比重也从去年同期的1.9%攀升至5.4%，核心原因是员工成本的大幅上涨。

在销售渠道上，根据现有信息可以看出，禹王生物似乎存在一定短板，核心问题是对第三方贸易公司的高度依赖。招股书数据显示，2022年至2025年上半年，公司向贸易公司的销售额分别为2.86亿元、4.12亿元、4.84亿元、1.78亿元，各期占营收比例均超五成，最高达62.4%，这意味着公司超半数收入需借助第三方渠道实现。

公司在招股书中也坦言，自身销量完全取决于贸易公司的营销投入力度。这些合作方可能基于利益考量优先推广竞品，届时将直接造成公司销量下滑。

渠道依赖问题凸显的同时，禹王生物的客户群体还在加速流失。2024年至2025年上半年仅半年时间，其中国内客户数量从310家锐减至190家，减少120家；海外客户从240家降至190家，减少50家，国内外客户合计流失170家。

“清仓式”分红引争议

上市前夕，禹王生物一边完成融资引入外部资本，一边却因一笔“清仓式分红”深陷舆论争议。2025年8月25日，美国健康营养巨头BaylandHealth旗下全资子公司Velantra向其投资1940万美元，获得15%股份，对应禹王生物隐含估值约1.29亿美元（折合10亿港元）。

股权结构上，公司呈现明显家族控股特征：控股股东刘汝萃及由其控制的惟微投资等一致行动人合计持股56%；其妹妹刘丕谨通过至简投资持股20.21%，父亲刘锡潜通过万方投资持股8%；管理层张建全、臧秀瑞、魏少华则通过惟真投资合计持股0.79%。

引发市场广泛质疑的是，在递交上市招股书不足一年内，禹王生物于2024年12月宣派了高达3.2亿元的股息，截至最后实际可行日期，仍有5580万元应付股息未结清。这一分红实施于Velantra入股之前，彼时公司完全由刘氏家族掌控，所有分红款项均流入家族成员口袋。

更令人咋舌的是，这笔3.2亿元的分红金额，已超过公司2022年至2025年上半年3年半的累计净利润（约3.17亿元），甚至远超2024年末公司0.41亿元的净资产规模，被市场直指为“掏空存量资产”的“清仓式分红”。

负面舆情背后，巨额分红直接导致公司流动性急剧恶化。财务数据显示，公司短期财务健康状况彻底逆转：2023年末尚有1.5亿元流动资产净值，2024年末便转为3921.7万元流动负债净值，2025年6月末仍维持1567.7万元流动负债净值的状态，资产负债率在2024年末更是高达90.39%，2025年上半年仍处于83.24%的高位。

这种“分红超净利”后再寻求上市募资的操作，引发外界对其“向公众股东转嫁风险”的质疑，叠加招股书披露的此前存在票据融资缺乏真实贸易背景、银行贷款未按约定用途使用等内控瑕疵，进一步放大了市场对其财务操作合理性的担忧。禹王生物为何选择在上市前夕实施如此大规模分红？如何修复分红后恶化的财务状况以通过港交所从严审核？

高薪养董VS欠缴社保

值得关注的是，禹王生物业绩下滑的同时，董事薪酬却呈现逆势暴涨态势。招股书显示，2022年至2025年上半年，公司支付给董事的酬金及实物福利总额分别为180万元、420万元、470万元及750万元，3年半内涨幅超3倍。公司预估2025年应付董事薪酬总额约915万元，将创下近4年新高。

与董事高薪形成鲜明反差的是，公司在报告期内长期未足额为普通员工缴纳社保及住房公积金。各期社会保险及住房公积金供款缺额分别达260万元、400万元、360万元及240万元，这种“厚此薄彼”的操作不仅违背劳动保障相关规定，更折射出公司治理层面的公平性缺失，以及对普通员工合法权益的忽视。

更严重的是，禹王生物曾存在超4亿元的违规融资行为，包括1.59亿元违法票据融资，以及累计2.42亿元贷款资金偏离预定用途。对于这些违规操作，公司解释称，偏离用途是为提升资金使用效率，不合规处理源于“不熟悉相关监管规定”及“财务经理的不妥建议”。但仅将责任归咎于基层员工，显然难以掩盖公司内部审计失效的核心问题，更暴露了其在内部控制、风险管理与合规建设上的显著短板。

尽管禹王生物在招股书中提及，内控专家已于2025年10月完成跟进检讨，确认公司自2023年9月起终止所有票据融资安排，2023年11月起停止资金用途偏离行为，但未来能否严格遵守监管制度、确保内控措施落地，仍需持续观察。

纵观禹王生物的IPO之路，一方面，依托“中国非转基因大豆品牌之父”奠定的技术基因与行业积淀，它占据着鱼油产业链的优势地位；另一方面，盈利腰斩、存货高企、“清仓式分红”、内控曾存重大漏洞等问题，都让其上市前景充满变数，作为企二代的掌舵人刘汝萃也面临着严峻考验。

这家“鱼油大王”能否成功登陆资本市场、蜕变为真正的“资本赢家”，尚待时间检验。无论上市结果如何，其后续经营发展与风险化解进程，都值得市场持续关注。（《理财周刊-财事汇》出品）