业绩向上，股价向下，中芯国际怎么了？

导语：业绩向上，股价向下，万亿市值的中芯国际陷入巨大的价值争议之中。

李平/作者 砺石商业评论/出品

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单季度营收创历史新高

近日，中芯国际披露三季度财报。数据显示，2025年前三季度，中芯国际实现营业收入495.10亿元，同比增长18.20%；实现归母净利润38.18亿元，同比增长41.10%。其中，2025年第三季度，中芯国际实现营业收入171.62亿元，同比增长9.90%，单季度营收再创历史新高。同期，公司实现归母净利润为15.17亿元，同比增长43.10%。

对于业绩增长的主要原因，中芯国际在财报中表示，主要是由于晶圆销量同比增加及产品组合变动所致。尤其是在毛利率方面，中芯国际第三季度毛利率达到25.49%，环比上升4.79个百分点，大大超出了此前18%-20%的指引区间。

产能利用率的提升成为中芯国际毛利率环比大幅改善的一个重要原因。截至第三季度末，中芯国际销售晶圆249.95万片（折合8英寸标准），月产能达102.28万片，产能利用率达到95.8%，环比提升3.3个百分点，产出的增加抵消了折旧上升带来的影响。

除了出货量的增长之外，中芯国际三季度产品的平均单价也有所提升。据公司CEO赵海军在三季度财报电话会议中披露，中芯国际第三季度晶圆平均销售单价环比增长3.8%，主要由于产品组合调整，复杂工艺产品出货量增加。因此，产能利用率的提高以及产品结构调整最终使得公司三季度毛利率比原来的预测要高。

根据Counterpoint的10月份数据，中芯国际目前在全球晶圆代工市场排名第三，营收份额占比为5%，成为唯一跻身前三的国内企业。台积电和三星份额分别为71%和8%，继续保持领跑状态。

按照下游应用领域划分，中芯国际晶圆收入主要分为智能手机、电脑与平板、消费电子、互联与可穿戴、工业与汽车等五大类。今年第三季度，中芯国际来自智能手机的收入占比为21.5%，较第二季度的25.2%出现显著下降；电脑与平板的收入占比为15.2%；消费电子的收入占比从二季度的41.0%增至43.4%，互联与可穿戴的收入占比为8%；工业与汽车的收入占比也从二季度的10.6%进一步增加至11.9%。

分区域来看，第三季度中芯国际来自中国、美国、欧亚占比分别为86%、11%和3%。其中，中国区收入绝对值环比增长11%，对此，赵海军在业绩交流会中表示，中芯国际今年产能利用率高于行业平均水平，其中确实有国产替代的因素——我们的客户在产业链中的份额不断提升，获得了更多订单，这些订单部分来自于同行的转移，并非完全是市场增量。

整体来看，中芯国际第三季度营收规模以及毛利率水平均超出了此前的业务指引，进而促使公司单季度净利润实现了超过40%的增长。然而，从二级市场表现来看，中芯国际股价却在财报公布后（次日）大跌4%，总市值一天内蒸发近400亿元。面对经营业绩及产能利用率均超预期的中芯国际，投资者究竟在担忧什么？

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业绩能见度存疑

‌2023年10月以来，全球半导体产业确实进入复苏阶段‌。尤其是2025年以来，全球半导体行业增速显著加快，主要受AI算力需求、先进封装及存储技术推动。

根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）统计数据，2025年1-6月，全球半导体市场规模达3460亿美元，同比增长18.9%。中国市场方面，工信部数据显示，2025年上半年我国规模以上电子信息制造业增加值同比增长11.1%，高于同期工业和高技术制造业增速。其中，集成电路产量2395亿块，同比增长8.7%，出口集成电路1678亿个，同比增长20.6%。

在此背景下，中芯国际上半年经营业绩也取得了稳健的增长。半年报显示，2025年上半年，中芯国际实现营收323.48亿元，同比增长23.1%；实现归母净利润23亿元，同比增长39.8%；销售毛利率为21.9%，同比提升8个百分点。

从销售区域来看，中芯国际2025年上半年中国区收入占比达到84.2%，较上年同期的80.9%提升了3.3个百分点，主要受益于当前地缘政治环境，用于手机快充、电源管理等领域国产替代加速，推动模拟芯片需求显著增长。

值得一提的是，上半年中美贸易摩擦的升级一度让外界担忧中芯国际的经营业绩或将出现“硬着陆”。但从实际情况来看，美国关税影响远没有预期般严重，甚至还对中芯国际的上半年业绩起到了一定的“促进”作用。数据显示，2025年Q1，中芯国际的产能利用率达到89.6%，同比增长近19个百分点。对此，赵海军曾在业绩会中表示，主要受益于国际形势变化引起的客户提拉出货、国内以旧换新、消费补贴等政策推动的大宗类产品需求的上升，以及工业与汽车产业的触底。

不过，从季度数据来看，中芯国际营收增速仍旧出现了明显的放缓。2025年Q1-Q3，中芯国际营收增速分别为29.44%、17.34%和9.95%，逐季下滑迹象较为明显。对于第四季度的业绩指引，中芯国际给出的收入指引是环比持平至增长2%，毛利率介于18%至20%之间，公司2025年全年销售收入预计在670亿元左右，对应营收增幅约为15%，较2024年同期（27.72%）也出现了明显的放缓。因此，营收增速的放缓应该是中芯国际股价承压的一个重要因素。

此外，由于存储芯片的大幅涨价，中芯国际2026年上半年营收预计将进一步承压。受AI算力需求爆发、原厂产能结构性调整及渠道囤货等多重因素推动，全球存储芯片价格自2025年9月以来累计涨幅超70%，其中HBM（高带宽内存）价格年内更是超过500%，并引发产业链连锁反应。

“无论是汽车、手机还是消费电子领域，使用存储器的终端厂商来年都将面临价格压力和供应保障问题”，赵海光在业绩会中表示，由于存储器供应紧张，客户担心后续无法获得充足存储器，进而不敢在来年第一季度下达大量订单、安排大量出货。

另外，随着存储器价格的大幅上涨，手机终端价格预计不会同步上涨，这很可能导致手机客户要求其他芯片降价，以平衡存储器涨价带来的成本压力，继而可能导致代工厂打价格战。因此，整个市场对于来年（2026年）一季度、二季度的预期相对保守，中芯国际也不例外。显然，“存储超级周期”的开启正给晶圆代工行业增添了不确定性，这也给中芯国际的产能消化能力带来了新的压力。

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愈发倚重成熟制程

事实上，中芯国际近年来屡屡陷入增收不增利的境地，主要原因就在于公司资本开支以及折旧的大幅增长。数据显示，2022年-2024年，中芯国际营业收入由495.16亿元增长至577.96亿元，净利润则由121.33亿元大幅下滑至36.99亿元。同期，公司销售毛利率由38.30%下滑至18.59%，毛利率连续三年出现同比下滑。

不难看出，过去三年来，中芯国际在保持营收规模稳定增长的同时，公司毛利率却在连续缩水，进而导致公司净利润出现了大幅的下滑。这其中，除了全球半导体周期下行以及成熟制程代工竞争加剧等外部因素之外，巨额资本支出所带来的折旧压力也成为中芯国际毛利率承压的一个重要原因。

数据显示，自2022年以来，中芯国际资本开支持续位于高位。尤其是全球半导体产业明显下滑的2023年，在三星、台积电等巨头纷纷削减资本开支的背景下，中芯国际仍保持了逆势扩张的态势。2023年-2024年，中芯国际资本开支分别为73.79亿美元、73.3亿美元。2025年前三季度，中芯国际资本开支407.68亿元人民币，同比增长1.28%，主要用于12英寸先进工艺生产线建设、8英寸成熟工艺产能扩充，以及光刻机等核心设备采购，以及研发线的搭建和厂房改造。

财报显示，2025年第三季度，中芯国际公司资本支出达170.65亿元，较去年同期（83.76亿元）大幅增加，这也引发了外界对于公司2025年全年资本开支将超出预期指引（与2024年同期持平）的担忧。

对此，中芯国际高管在业绩交流会中表示，受地缘政治相关政策影响，公司此前部分设备采购被搁置，随着这些搁置的设备订单开始陆续出货，导致第三季度资本开支环比大幅增长。根据与供应商达成的共识及相关预测，今年的资本开支规模将与去年基本持平或略有提升。

需要注意的是，随着资本开支的持续增加，中芯国际新增产能又将陆续释放，但随着“存储超级周期”这一不确定性事件的出现，公司新增产能的产能消化能力也成为部分投资者所担忧的一个因素。毕竟，“看中芯国际的毛利率，关键在于折旧水平”。

自2022年以来，中芯国际不再公布每种工艺的具体营收数据，而是采用了“晶圆尺寸分类”代替了“技术节点分类”。财报显示，今年第三季度，中芯国际12英寸晶圆收入占比为77%，8英寸晶圆收入占比为23.0%。

依照行业惯例，智能手机等产品主要依赖于先进制程，消费电子、汽车等产品更多依赖成熟制程。从第三季度来看，中芯国际智能手机占比下滑，消费电子、工业与汽车等占比则持续提升，这说明中芯国际目前的业务增量应该更多是来自于成熟制程。

作为国内少数具备先进制程研发及生产能力的代工厂，中芯国际的发展对我国半导体产业真正实现自主可控的意义重大，这也是公司持续受到资金追捧的原因所在。2023年以来，中芯国际股价累计涨幅已经达到287%，总市值一度站上万亿大关。截至最近一个交易日，中芯国际总市值为94 36亿元，市盈率高达196倍。

然而，随着美国政府的持续打压，中芯国际无法获取EUV光刻机，7nm及以下制程研发明显受阻。与此同时，公司14nm以下产能也非常有限，且成本远高于台积电等对手。就目前情形来看，由于部分关键设备的持续受限，中芯国际先进制程的前景仍不明朗。再考虑到“国产替代”这一逻辑已经兑现，目前接近200倍市盈率的中芯国际已然不算便宜。