零跑：“领跑” 势头遇阻，如何血路突围？

【一键三连赢干货礼包！】对本篇文章完成“点赞 + 推荐 + 评论”一键三连，并截图发送给小助手（微信：dolphinR124），可获得海豚研究本周所有研报文章PDF合集一份。（参考图例）

零跑汽车北京时间 11 月 18 日港股盘后发布了 2025 年第三季度财报。本次财报好坏参半，没有延续零跑惯常的财报出来 beat 预期的势头。具体来看：

1. 收入端表现不错：三季度总收入 194.5 亿，大幅超出市场预期 183.3 亿，主要由于本季度有一笔 2.5 亿碳积分收入的确认，以及在卖车单价本季度还在环比回升。

2. 卖车单价仍在环比回升：三季度由于零跑车型结构中低价小车 B01 的量产交付，在车型结构中占比环比上行至 18%，整体车型结构还是继续在下沉，所以市场预计的卖车单价是呈现环比下滑趋势。

但实际的卖车单价 11.2 万元，反而环比上行了 0.6 万元，海豚君认为可能是由于① 上季度对老款有促销折扣，而本季度无该影响扰动，② 出海销量在车型结构中占比继续环比提升 0.4 个百分点至本季度 10%；③ 三季度有碳积分收入确认。

3. 卖车毛利率同样也要超预期：三季度卖车毛利率环比上行了 0.9 个百分点至本季度 14.5%，超市场预期的 12.9%，主要由于 a. 卖车单价的环比回升；b. 本季度纯毛利的碳积分收入的确认；c. 规模效应的释放带来的单车摊折成本的下滑；

4. 但三费仍然在加大投入，主要因为智能化和渠道扩展投入不断增加：本季度零跑三费都还在加大投入状态，其中研发费用 12 亿，环比上行 1.2 亿，主要由于超级增程车型和智能化的投入持续加码，公司之前计划在年底前实现基于端到端的城市 NOA 能力。

而在销售费用方面，本季度销售费用 9.5 亿元，环比上行 1.5 亿，同样也超出市场预期 8.8 亿，主要因为零跑本季度还在加大渠道铺设以及增加销售人手，以及增加了营销费用的投入，零跑国内零售渠道新增 60 家至 866 家，而渠道还在下沉，为车型结构中 B 系列和即将推出的 A 系列的上量做准备。

5. 净利润反而环比下滑，低于市场预期：虽然本季度卖车毛利率要超预期，但是三费投入的大幅上行，侵蚀了零跑的净利润，零跑本季度净利润 1.5 亿，反而还在环比下滑，也低于市场预期的 2 亿元，拖累了利润端的释放。

海豚研究观点：

整体而言，零跑三季度的总收入和毛利率表现都不错，继续环比改善，双双超出市场预期，但净利润由于三费的环比大幅上行反而被侵蚀，呈现环比下滑趋势，同样也低于市场预期的 2 亿元。

而对于四季度和 2026 年展望来看：

零跑之前指引 2025 年全年毛利率 14%-15%，2025 年全年净利润 5-10 亿元，2025 年全年销量 58-65 万辆。

而从目前的销量走势来看，即使四季度有地方补贴的退坡的负面影响，但零跑仍然采取各种措施来提振订单量和销量：

① 零跑加大 11 月促销力度：具体来看，“B01” 轿车新增 2,000 元现金补贴，“C11” SUV、“C10” SUV 各新增 2,000 元现金补贴，“B10” SUV、“C16” SUV 各新增 4,000 元现金补贴。

② 零跑也在 11 月启动了 “Lafa5” 两厢车预售；

海豚君预计在促销政策和新车上市的带动下，零跑四季度销量预计 21.8 万辆，继续环比上行 25%，对应 2025 年全年销量 61.3 万辆。

而对于四季度毛利率，虽然四季度零跑加大了折扣力度，但在四季度 5 亿纯毛利碳积分收入的确认，以及规模效应继续带动单车固定摊折成本下滑下，海豚君预计四季度毛利率仍然能环比继续边际向上。

而对于 2026 年展望来看：

零跑之前给出 2025 年国内 100 万销量，海外 10-15 万辆销量目标，相比 2025 年销量实现了接近翻倍的增长，同时给出 2026 年净利润指引 50 亿元。

而当前的股价显然没有 price in 这个继续高增的销量预期，海豚君认为主要来自于市场对零跑的两大核心担忧：

① 2026 年有购置税退坡负面影响，而零跑主力车型所处价格带用户价格敏感；

② 零跑车型的品牌向上仍可能面临压力，担忧 D 系列 3 款新车销量表现不及预期；

但海豚君认为，零跑的核心竞争力仍能支撑其增长逻辑：

a.零跑一直通过高度的垂直一体化，高自研自产自供比例持续强化其成本优势，使零跑能持续推出相比竞品更高性价比车型，将成本优势转化成价格优势，巩固其 “更低价格，更大空间，更高配置” 的车型打法，迎合 10-20 万级价格待价格敏感性用户对于高性价比的需求，而零跑预计明年自研自供比例提升至 80%，仅次于比亚迪。

b. 在出海上通过与 Stellantis 的合作，出海的确定性上应该在新势力中非常强：

零跑可以利用 Stellentis 在欧洲的品牌力，渠道，产能，且双方股东达成协议，出口前期以销量而非盈利作为根本导向，能使零跑继续在出口端通过高性价比优势实现在欧洲销量的前期积累和放量扩张。

零跑 2026 年推出的 A 系列车型，以及目前的已推出的 B 系列车型，符合欧洲对于低价小车的需求（A 级、A0 级及以下小型车市场，在欧洲销量占比达 60%-70%），而目前看来零跑的出海进度明显加快，10-11 月海外订单已经到 2.7 万台，预计完成 2026 年海外 10-15 万销量目标问题不大。

<此处结束>

//转载开白

本文为海豚研究原创文章，如需转载请添加微信：dolphinR124 获得开白授权。

//免责声明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。

文章不易，点个“分享”，给我充点儿电吧~