IPO解读：港股退市的振石股份闯关A股 业绩波动且依赖关联方中国巨石

上交所官网显示，11月18日，浙江振石新材料股份有限公司（以下简称：振石股份）主板IPO迎来上会审核。

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振石股份2024年营收净利双降，资产负债率高，应收账款规模较大，近六成营收来自关联方中国巨石。

业绩波动营运资金压力大

振石股份成立于2000年9月，是一家主要从事清洁能源领域纤维增强材料研发、生产及销售的国家级高新技术企业。

早在2015年，振石股份前身恒石有限就曾登陆香港联交所主板上市，2019年私有化退市。今年6月，振石股份主板IPO申请获上交所受理，次月被抽中现场检查，11月8日迎来上会大考。

2022年-2025年上半年，公司营业收入分别为52.67亿元、51.24亿元、44.39亿元和32.75亿元，其中2023年和2024年分别下降了2.72%和13.37%；同期扣非后归母净利润分别为5.79亿元、7.04亿元、5.97亿元和3.95亿元，其中2024年下降了15.16%。

振石股份解释称，报告期内公司营业收入有所下滑，主要系来自清洁能源功能材料的收入下降，在清洁能源功能材料产品销量稳步增长的背景下，销售价格的下降主要系在上游原材料价格下行的背景下有所下调，加之产品销售结构的变化所致。

随着风电行业景气度明显回暖，下游需求显著提振，振石股份主要产品风电叶片材料的销量和单价上涨共同推动收入增长，净利润规模提升。2025年前三季度，振石股份营业收入53.97亿元，同比增长77.06%，扣非后归母净利润5.83亿元，同比增长38.19%。

报告期内，振石股份向欧洲地区销售的收入分别为3.88亿元、2.51亿元、2.79亿元和1.24亿元，占主营业务收入的比例分别为7.46%、4.95%、6.37%和3.82%；向美国销售的收入分别为6.15亿元、4.77亿元、4.59亿元和2.52亿元，其中由中国直接向美国销售的收入分别为2.06亿元、1.76亿元、1.36亿元和1.14亿元，占主营业务收入的比例分别为3.96%、3.46%、3.11%和3.53%。

2020年-2022年，欧盟委员会对原产于中国、埃及和土耳其等国的特定玻纤织物征收反倾销税和反补贴税。此外，受制于复杂的国际经济形势及地缘政治环境，全球贸易保护主义有所抬头，美国对原产于中国商品加征关税比例反复，未来不排除加征关税比例进一步上升的可能性。若未来境外国家或地区实施额外贸易保护措施，将会削弱振石股份产品在境外的竞争优势，对公司经营业绩带来不利影响。

2022年-2025年上半年，振石股份的经营活动现金流量净额分别为-2.08亿元、-4.09亿元、1.03亿元和1.06亿元，部分年度经营活动现金流量净额为负且各年度间存在一定波动，主要系受公司业务结算方式和票据处置方式等的影响所致。

据了解，报告期内振石股份以票据结算的销售回款金额较大。综合考虑资金需求及资金使用计划等因素，公司在上述票据到期承兑前，将部分票据贴现融资或背书转让，该部分票据回款未体现在经营活动产生的现金流入中。

报告期各期末，振石股份应收账款的账面余额分别为22.48亿元、19.20亿元、21.08亿元和26.53亿元，占营业收入的比重分别为42.67%、37.47%、47.48%和40.51%。公司下半年收入占比通常高于上半年，且主要客户均为国内外领先风电叶片制造商，客户信用期限相对较长，导致报告期各期末公司应收账款占营业收入比例相对较高，给营运资金带来压力。

依赖中国巨石 募资扩产必要性被质疑

招股书显示，振石股份采购的主要原材料包括纤维材料、树脂、固化剂、脱模布、涤纶丝等。2022年-2025年上半年，公司前五名供应商采购占比分别为83.00%、84.06%、83.57%和82.18%，供应商集中度相对较高。

其中，中国巨石系振石股份第一大供应商。报告期内，公司向中国巨石采购玻璃纤维等的金额分别为21.12亿元、18.95亿元、20.35亿元和15.18亿元，占营业成本的比例分别为52.98%、50.24%、62.43%和62.64%。

据了解，中国巨石系振石股份的主要供应商之一，也是公司关联方之一，控股股东为中国建材股份有限公司，实际控制人为中国建材集团有限公司。公司实际控制人张毓强、张健侃曾于中国巨石全资子公司巨石集团分别任职董事长、董事，已于2025年1月卸任。

报告期内，振石股份向关联方购买商品、接受劳务发生的经常性关联交易金额分别为28.11亿元、22.79亿元、22.56亿元和16.79亿元，占当期营业成本的比例分别为70.49%、60.42%、69.22%和69.31%，占比相对较高。

除了前述直接向中国巨石采购玻璃纤维，2022年和2023年，为提高采购效率、发挥集采优势，振石股份部分原材料等物资的采购由振石集团统一对外进行交易。此外，振石股份与中国巨石还存在采购电力、关联销售、关联租赁等一般关联交易。公司坦言，在可预见的未来，仍将持续存在较高比例的关联采购。

本次发行前，张毓强、张健侃通过桐乡华嘉、振石集团以及桐乡泽石合计控制振石股份96.51%的股权，为公司的实际控制人。本次发行完成后，张毓强、张健侃合计控制公司股权占比为72.39%-86.86%（不含采用超额配售选择权）仍处于绝对控股地位。

需要注意的是，振石股份曾分别于2022年和2023年现金分红5.40亿元和6亿元，按持股比来说，近11亿元分红都进入了张家父子口袋。

本次IPO，振石股份拟募资39.81亿元，其中17亿元用于玻璃纤维制品生产基地建设项目、16.48亿元用于复合材料生产基地建设项目、3.59亿元用于西班牙生产建设项目、2.75亿元用于研发中心及信息化建设项目。

报告期内，振石股份清洁能源功能材料的产能利用率分别为91.52%、75.84%、81.72%和98.38%，未趋饱和且存在较大波动。因此，投资者和监管层对振石股份增资扩产的必要性都难免有所质疑。

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另一方面，振石股份主营业务属于资金密集型的重资产行业，固定资产投资的需求较高。报告期内，公司为完善产能布局购置新生产设备及进行厂房建设，导致公司的固定资产规模快速增加。报告期各期末，公司固定资产账面价值分别为16.26亿元、17.80亿元、25.98亿元和34.97亿元，固定资产累计折旧金额分别为9.53亿元、10.97亿元、12.70亿元和14.17亿元。

如此大规模的固定资产投资，振石股份面临着较大的资金需求，其中债务资金主要来自于银行贷款等。截至2025年6月，公司短期借款余额为18.88亿元，占流动负债总额的比例为40.30%，长期借款余额27.88亿元，1年内到期的长期借款6.05亿元，金融机构借款占负债总额的比例为69.68%。

报告期各期末，振石股份资产负债率分别为71.53%、71.30%、67.77%和69.27%，资产负债率相对处于较高水平，主要系报告期内公司融资渠道较为单一，主要通过银行借款满足因生产经营规模扩大而产生的营运资金需求。

随着业务规模的持续扩大，振石股份负债总额可能增加，面临着短期偿债能力下降、资产负债率上升的可能。此外，随着振石股份募集资金投资项目的实施以及在建工程的陆续转固，公司固定资产规模及折旧金额可能进一步增加。

全文参考资料：新浪财经、公司招股书及回复函公开数据等