21专访｜北大汇丰马琳琳：深圳应强化“创新试验田”角色

21世纪经济报道记者 雷若馨 深圳报道

2025年，诺贝尔经济学奖回归对“创新驱动增长”的本源问题、“十五五”规划建议落子“提高资本市场制度包容性”。如今的金融钥匙，究竟要打开怎样的一把锁？

而解开这道题的关键，在于读懂金融如何从服务“已知”转向发现“未知”。

“深圳最大的创新，在于构建了一个‘把不确定性资本化’的制度生态。”近日，在接受21世纪经济报道记者采访时，北京大学汇丰金融研究院副院长马琳琳指出。

她长期从事机构投资者行为研究，主要方向包括共同基金、对冲基金运作机制及行为金融学理论。同时，其研究团队持续关注养老金融领域，为应对人口老龄化提供理论支持。

在马琳琳看来，“提高资本市场制度包容性”的核心是引导资本从“短期博弈”的投机游戏中离开，转向“长期发现”价值的新赛场。她从机构投资者行为调整的三大趋势谈起，系统阐释了如何通过制度之渠将流动性引向“五篇大文章”的广阔领域。

此外，她还一语道破了“五篇大文章”中养老金融本质：它既是居民未来的“每月可领”，也是国家未来的“长期耐心资本”。

21世纪经济报道：“十五五”规划建议提出“提高资本市场制度包容性、适应性，健全投融资协调的资本市场功能”，在此背景下，机构投资者的投资策略与行为逻辑可能发生哪些调整？

马琳琳：我觉得机构投资者的投资策略和这个行为逻辑会有以下三个方面的调整：

第一，最核心的转变，是决策视角从“短期博弈”转向“长期发现”。资本固然逐利，但未来的“利”将不再只聚焦于下一份季报，而是更多蕴藏在具有政策确定性的长期赛道中。我们会把技术转型、绿色转型这些长期趋势，直接纳入估值模型。一旦“政策确定性”本身降低了风险溢价，市场的最优回应就是转向长期价值。

第二个转变应该是“持有资产”转向“配置风险”。为了实现长期投资，机构投资者必须能管理好过程中的波动。“提高资本市场制度包容性、适应性”意味着我们的金融工具和交易制度会更为灵活多样，也就是说，市场会给我们提供各种“零件”，让我们能像搭乐高一样，精确地组合或剥离特定的风险。机构投资者的核心任务就不再是买入并持有某项资产，而是去精细地管理和配置它背后的风险暴露，这样才能拿得住、拿得稳。

第三，投资策略会从“主动择股”更多地向“被动因子”倾斜。随着我们关注更长期的趋势，市场也变得越来越完全以及有效，想持续找到短期“黑马”更难了。所以，机构会更倾向于使用量化和Smart Beta这类工具，去系统化地捕捉那些长期存在的“风格溢价”。这相当于我们从自己下海捕鱼，转向了经营一个高产出的鱼塘，追求的是更稳定、更系统的长期收益。

21世纪经济报道：如何引导机构投资者更好地通过股权、债券等直接融资方式，支持“五篇大文章” 相关领域发展？

马琳琳：引导的话，其实国家已经在做。修渠引水，关键在渠。只有制度之渠通畅，流动性与资源才会自然汇集。也就是说，用制度把路铺出来，让长期投资变成更划算的事。我觉得可以从四个方面来“铺路”：

第一，让信息更透明。让相关领域的企业，把科技创新、环境绩效、转型进度这些真实情况讲清楚、披露清楚，让机构看得懂、算得清，敢投。

第二，给机构更多“专业眼睛”。鼓励第三方专业评级——比如绿色评级、科技创新评级——不是喊口号，而是给机构提供更专业、更可比的判断依据。

第三，丰富能投的产品。科技创新债、转型债、ABS、REITs、主题基金，这些工具都在加速推出，让市场上真正有货、有标的、有渠道可以直接投。

第四，完善退出和激励机制。有做市，有担保，有信用增级，有对冲工具，再加上考核逐步从短期排名走向跨周期表现——机构自然就敢拉久期、敢投长期。

21世纪经济报道：养老金融是金融“五篇大文章”之一，结合我国人口老龄化现状，你认为当前养老金融存在哪些短板？未来可通过哪些创新路径，让养老金融既满足居民养老需求，又能为实体经济注入长期资本？

马琳琳：养老金融有三个最核心的短板：第一，储备不足且结构失衡。第三支柱参与度太低，公共养老金压力太大，个人账户积累型的占比太小。第二，产品不够“长期友好”。看上去产品很多，但能真正覆盖全生命周期，并提供稳定现金流的产品不多，期限也多数偏短。第三，投资能力与激励不匹配。投资端长期资产配置空间小、收益率偏低；居民端参与度不高、税优激励不够，缺乏长期投资意识。

至于未来怎么走，我觉得有三件事最关键：第一，让“每月能领”成为核心目标。大力发展目标日期基金、年金等有锁定和现金流承诺的产品，让领取端稳定可预期。第二，让养老金能进“长赛道”。提高权益、PE、REITs等长期资产比重，把资金真正配到科技、绿色、养老社区等“五篇大文章”的方向。第三，让长期投资不吃亏。优化税收激励、提高账户可携带性、改善跨周期考核机制，让居民更愿意参与、机构拉久期更有动力。

一句话总结：养老金融既是居民未来的“每月可领”，也是国家未来的“长期耐心资本”。这正是养老金融一体两面本质的体现。

21世纪经济报道：今年诺贝尔经济学奖的颁发回归了经济增长的本源问题——“创新如何驱动经济持续增长”，在你看来，深圳的集资机制有哪些重要创新？后续会如何发展？

马琳琳：在我看来，深圳最大的创新，不在于某一个工具或政策，而在于它构建了一个“把不确定性资本化”的制度生态。

第一，敢投早期，是市场在发现创新。全国首支政府引导的天使母基金在深圳落地，还有超千亿级引导基金体系，解决了商业资本“不敢投、不愿投”早期科技项目的问题。深圳也是VC/PE最活跃的地方之一，很多早期科技项目不是靠政府，而是靠市场专业能力“赛马和定价”。 引导基金、投贷联动、知识产权融资——都是用市场化方式降低民间资本进入科创的风险成本，而不是政府自己去投项目。

第二，有深交所做价值实现的闭环。以创业板注册制为核心，深圳把“募、投、管、退”做成了真正闭环，VC与PE可以通过可预期的上市退出，再回到新一轮募资和投资，形成持续滚动的资本循环。

第三，深圳有一种比制度更稀缺的东西：敢冒险、宽容失败的文化。这是创新的“软基础设施”，也是最难复制的。

至于未来往哪里走，我认为下一步有三个方向：第一，把深圳做成“耐心资本”的中心。吸引养老金、险资等真正长钱，投科技和基础科研，这决定创新能走多远。第二，让资本市场全链条更顺。从创投、区域股权，到深交所，再到出海融资，形成一个贯穿全生命周期的“资本闭环”。第三，提升全球配置能力。用湾区优势，引入全球创新资本，也让深圳的科技企业更容易走出去。

21世纪经济报道：深圳作为大湾区核心金融城市，“十四五” 期间金融改革成效显著，“十五五” 规划建议又强调巩固提升香港国际金融中心地位、推进金融开放。你认为深圳如何在区域金融协同发展中发挥更大作用？

马琳琳：深圳需清晰界定与香港的“金融分工”，形成“香港-深圳”双核驱动结构：香港继续巩固其“超级联系人”角色，主打“国际化、离岸、自由流动”，专注担任全球资本的“定价中心”和“风险管理中心”。深圳则应强化其“创新试验田”角色，主打“本土化、在岸、科技创新”，专注担任中国新经济的“价值发现中心”和“应用场景中心”。

我认为深圳可以在三方面发挥更大作用：第一，做“创新资本”的定价中心。深圳有最完整的科创企业群、有最活跃的VC/PE、有全国最深的制度实验场，这里应该成为科技创新、绿色转型这些长期资产的“定价源头”。第二，做跨境资本的“加工厂”。香港引全球资本进来，深圳把这些资本做风险分层、做产品设计、做本土资产配置，再通过工具和产品把资本输送到“五篇大文章”的长赛道。第三，用数据把两地的金融能力“并联”。深圳的数据要素改革、数字金融能力，可以和香港的国际经验结合，形成新的跨境资产分类、信用评价和风险定价方法。

一句话讲：香港把全球资本引进来，深圳把这些资本转化为看得懂、投得进、能退出的“中国长期资产”。两地不是竞争，而是分工协作；协同做大盘子，才是大湾区真正的国际竞争力。