振石股份实控人父子分红获利11亿元，关联采购占比达7成

全球风电玻纤织物市场份额超35%的行业龙头，在IPO前夜遭遇业绩三连降、现金流持续为负、应收账款占比近半的情况。

浙江振石新材料股份有限公司（简称，振石股份）主营清洁能源领域纤维增强材料，自称全球风电叶片材料专业制造商。此次冲刺IPO，振石股份拟募资39.81亿元，实际控制人张毓强、张健侃父子高达96.51%的绝对控股权，这引发了市场对公司治理与关联交易的高度关注。

11月18日，振石股份在上交所主板迎来上会“大考”，这家从港股私有化退市六年的企业再次叩响资本市场大门。前不久，11月7日，振石股份刚回复完上交所二轮问询。

然而，《摩斯IPO》发现，振石股份营收连续三年下滑，资产负债率高企，同时公司应收账款余额攀升、占近半营收，在此情况下实控人父子却在IPO前分红11.4亿元。‍‍

01‍ 高负债下的巨额分红，应收账款占营收超4成‍

据招股书，2022年至2024年，公司营业收入分别为52.67亿元、51.24亿元、44.39亿元，三年缩水15.7%，2025年上半年营收为32.75亿元。2022年至2024年，归母净利润从7.74亿元降至6.06亿元，2024年同比跌幅达23%，2025年上半年归母净利润更是低至4.04亿元。

尽管振石股份在风电玻纤织物领域保持全球35%的市场份额，但其业绩表现显示出对单一行业的过度依赖。从行业背景看，自2021年起陆上风电已实现平价上网，国家不再给予补贴。2023年以后进入了市场化发展阶段。风电行业面临补贴退坡、消纳政策调整等系统性压力，这是导致振石股份业绩承压的重要外部因素。

但更深层次的问题在于，振石股份超80%的营收来自风电材料 ，当风电行业遭遇周期性调整或价格战时，这种“将鸡蛋放在一个篮子里”的模式，使得振石股份缺乏其他稳定的利润来源进行风险对冲，导致业绩直接随行业波动。

据招股书显示，振石股份2022年至2025年上半年，清洁能源功能材料收入呈现出下降趋势，分别为44.38亿元、45.11亿元和38.68亿元、29.61亿元。风电拉挤型材收入从2022年的12.6亿元下降至2024年的7.12亿元，降幅超过40%。

此外，2025年发布的《关于深化新能源上网电价市场化改革 促进新能源高质量发展的通知》（发改价格〔2025〕136号）则标志着关键政策切换。该文件明确要求“新能源项目上网电量原则上全部进入电力市场，上网电价通过市场交易形成”。这意味着下游风电电站的投资收益不确定性急剧增加，可能使得许多项目因此推迟或重新评估。

在整体需求放缓的背景下，为了争夺有限的市场订单，产业链各环节的企业之间不可避免地会陷入更为激烈的内卷式竞争。

此外，在营收收缩的同时，振石股份的资产负债率却长期保持高位。2022年至2025年上半年，振石股份资产负债率分别为71.53%、71.30%、67.77%及69.27%，2025年上半年短期借款与长期借款合计46.76亿元，而账面货币资金仅为14.89亿元，短期借款余额为18.88亿元，现金短债比（货币资金/短期负债）低于1，短期偿债压力巨大。

值得注意的是，在此背景下，振石股份在2022年和2023年竟然累计分红11.4亿元，占同期净利润超七成。振石股份实际控制人张毓强、张健侃父子通过持股平台间接持有公司96.51%的股权，因此张氏父子据此获得约11亿元。这种即使负债高也要分红的安排，是不是走先分红后后向市场募资的老玩法了？

另一个值得警惕的信号是振石股份经营现金流与净利润的严重背离。2022年至2024年，振石股份累计净利润超21亿元，但同期经营活动产生的现金流量净额合计为-5.14亿元，其中2022年和2023年分别为-2.08亿元和-4.09亿元。

这表明振石股份的账面利润并未转化为真实的现金流入，盈利质量不高，其背后的原因是赊销模式积累的巨额应收账款。截至2024年末，振石股份应收账款余额高达21.08亿元，占营业收入比重达47.48%，其中账龄1年以上的应收账款占比从2022年的12% 攀升至2024年的19%。这意味着近半数收入未能收回现金，不仅加剧了运营资金压力，也埋下了坏账风险。更为值得关注的是，2025年6月末应收票据较2024年末增长67.24%。

这一数据的变化可能反映了两方面问题，一方面是在行业竞争加剧的背景下，振石股份可能通过放宽信用政策来维持市场份额：另一方面是应收账款规模的持续扩大，特别是伴随营收下滑的情况，往往预示着回款周期的延长和资金周转压力的加大。‍‍

02 逆势扩产，新增产能该如何消化？

此次冲刺IPO，振石股份拟通过IPO募资39.81亿元，主要用于玻璃纤维制品生产基地建设、复合材料生产基地建设及西班牙生产基地建设等项目。

2024年中国风电玻纤织物总产能达320万吨，而市场需求仅240万吨，产能过剩率高达33.3%，行业平均开工率不足70%。在此背景下，该产品均价从2022年的1.2万元/吨降至2024年的0.98万元/吨，降幅达18.3%。

振石股份在全球风电玻纤织物市场的份额超过35%，2025年上半年产能利用率有所攀升，达到98.38%，但2022—2024年营收连续下降，振石股份的产能利用率从2022年的91.52% 降至2024年的81.72%。

振石股份声称扩产是为满足风电行业快速增长的需求，国际能源署预测2030年全球风电装机容量将达1200GW，较2024年增长60%。然而，当前市场需求的不确定性仍存，若未来风电装机增速不及预期，新增产能可能面临闲置风险，进一步压缩利润空间。

具体来看，振石股份计划投入17亿元用于玻璃纤维制品生产基地建设，16.48亿元用于复合材料生产基地建设。项目建成后，振石股份将新增玻纤制品产能15万吨、复合材料产能8万吨。

在产能过剩率达33.3%、产品均价两年下降18.3%的行业环境下，振石股份仍计划新增15万吨玻纤制品和8万吨复合材料产能，这种逆周期扩张的背后，仅仅基于国际能源署预测的数据，是否过于乐观？

此外，振石股份的产能利用率已从2022年的91.5%降至2024年的81.7%。在产能利用率持续下滑的背景下大举扩产，令人担忧其新增产能的消化能力。

而振石股份瞄准的光伏边框、新能源车电池保护材料等新领域，技术储备与市场渠道尚未成熟。这些领域能否及时弥补风电市场的下滑仍存变数。

募资项目中，振石股份计划在西班牙投资3.59亿元建设生产基地。但公司海外投资也面临诸多挑战，一是欧洲人力成本和能源价格较高，可能削弱成本优势；二是公司境外收入已连续三年下滑，从2022年的13.53亿元降至2024年的10.85亿元。目前看来，海外业务拓展仍需时间验证。

尽管振石股份占据全球风电玻纤织物市场头部地位，但行业竞争激烈。中材科技、国际复材等同行也在加速扩产和技术升级，振石股份可能面临市场份额被蚕食的风险。

03 关联采购占比高,振石股份是谁的“提款机”？

振石股份与中国巨石（600176.SH）系出同门，股权与管理层交织。两家公司共同隶属于“振石系”，实控人均为张毓强、张健侃父子。

振石控股集团有限公司（简称振石集团）作为振石股份的第二大股东，同时持有中国巨石16.88% 的股份，成为连接两家公司的重要资本纽带。

张毓强与中国巨石的关系可追溯至1969年。当时，年仅16岁的他进入石门东风布场工作，这正是中国巨石的前身。

2024年3月，69岁的张毓强卸任中国巨石总经理职务，目前仍担任公司副董事长，2024年从中国巨石获得税前薪酬129.46万元。

张健侃身兼双重要职。他既是振石股份的董事长，同时担任中国巨石的董事。这种交叉任职进一步加深了两家公司的关联。此外，张健侃的表弟李幸男担任振石股份监事、销售一部副部长。

振石股份与其主要供应商中国巨石的关联交易，已成为其IPO进程中最受瞩目的焦点。2024年，振石股份向中国巨石的采购金额占营业成本比例高达62.43%，关联采购总额占比更达到76.53% 的惊人水平。

根据招股书披露，2022年至2024年，振石股份向关联方采购商品、接受劳务金额占营业成本比例分别为70.49%、60.42%、69.22%。这意味着振石股份近七成成本投向关联方，且2025年上半年这一比例仍高达69.31%。

振石股份对中国巨石的采购占比逐年攀升。2022年至2024年，振石股份向中国巨石采购玻璃纤维等的金额分别为21.12亿元、18.95亿元、20.35亿元，占营业成本的比例分别为52.98%、50.24%、62.43%，依赖程度不降反增。

2025年上半年，振石股份通过直接或间接方式向中国巨石采购玻纤等原材料金额占同期营业成本的比例仍高达62.64%。这一比例远超同行业公司，中国巨石、泰山玻纤的关联采购占比均低于20%，更是触发了监管对“重大关联交易影响独立性”的预警。

如此高度依赖单一关联供应商的模式，不仅凸显供应链风险，更引发市场对交易定价公允性的质疑。尽管振石股份声称遵循市场原则定价，但在实控人交叉任职、股权层层关联的背景下，关联交易定价机制的透明度与合理性备受质疑。

此外，振石股份董事长张健侃曾因“窗口期违规交易中国巨石股票”于2022年收到浙江证监局警示函，这一事件暴露出家族控制型企业在合规意识上的系统性缺陷。2022年至2024年，振石股份还存在转贷、开具无真实交易背景的商业票据、资金拆借、被关联方以拆借、代收款项等方式占用资金等财务内控不规范情形。

尽管振石股份表示已经进行了整改，但这些历史财务内控不规范情形，仍可能对公司IPO造成不利影响

作者 | 摩斯姐

来源 | 摩斯IPO（MorseIPO）