【中国银河宏观】增量资金有望加速到位——2025年1-10月财政数据解读

来源：市场投研资讯

（来源：中国银河宏观）

1-10月财政数据公布，整体来看，在上半年财政积极靠前发力的背景下，三季度以来财政支出节奏出现回调迹象，一方面去年同期基数走高是支出同比增速下滑的主要原因，另一方面新增政府债大量额度在上半年集中使用，前置发力导致后劲不足。税收收入增速连续八个月修复，累计增速上行至1.7%（前值0.7%），全年税收预算增速将有望达成；新增专项债发行节奏放缓拖累二本账支出增速大幅下滑。三季度以来经济内生动能出现一定转弱迹象，10月份内需在延续疲弱的同时供给端出现同步走弱势头。随着地方债务限额盘活额度已开始发行，专项债发行将在11-12月内再度加速，年内剩余两月财政支出仍有望保持一定支出强度，托底经济持续回升向好。

一、广义财政收入回落，支出增速显著放缓

2025年1-10月，财政一、二本账合计收入增速小幅回落至0.2%（前值0.3%），合计支出增速降至5.2%（前值7.9%），收入增速基本维持平稳，支出增速连续三个月放缓，带动广义财政支出与收入增速差三季度以来持续回落。一方面去年同期基数走高是支出同比增速下滑的主要原因，另一方面新增政府债大量额度在上半年集中使用，前置发力导致后劲不足。一本账收入延续小幅改善态势同时结构继续优化，支出增速小幅回落，二本账收入增速降幅有所走阔，专项债发行节奏放缓拖累二本账支出增速大幅下滑。

二、税收收入持续改善，土地收入环比回落升

财政收入延续小幅改善态势，全年税收预算增速将有望达成。1-10月一般公共预算收入同比增长0.8%（前值0.5%），延续下半年持续改善态势。其中税收收入方面增速连续八个月修复，累计增速上行至1.7%（前值0.7%），当月同比增速为8.6%（前值8.7%）。今年税收增速目标为3.7%，目前累计增速逐步改善至1.7%，收入完成进度为84.5%，高于去年同期的80.3%但略低于过去五年同期均值85%，其中增值税、企业所得税、消费税和个税四大税种完成进度均高于去年同期水平。往后看，一方面物价已在三季度出现拐点，四季度将延续温和回升态势；另一方面，年底税务部门通常有加强税收征管的惯例，因此全年3.7%的预算增速将有望达成。

税收结构方面，印花税（含证券交易印花税）保持大幅增长，增值税、企业所得税、个人所得税、消费税和地产五税均有不同幅度改善。1-10月印花税同比增长29.5%（前值34.5%），其中证券交易印花税同比增长88.1%（前值103.4%），去年同期证券交易印花税占税收收入权重0.57%，对应拉动税收收入增速0.5个百分点。增值税收入累计增速为4%（前值3.6%），1-10月工业增加值累计增速6.1%（前值6.2%），工业生产依旧维持韧性。企业所得税连续三个月改善本月上行至1.9%（前值0.8%），当月同比增速为7.3%（前值19.6%）。消费税连续两个月上行至2.4%（前值2.2%），当月同比增速为4.4%（前值3.8%）。个人所得税累计增速11.5%（前值9.7%），当月同比增速27.3%（前值16.7%）。此外，地产五税累计增速降幅小幅收窄，基本与10月地产高频数据走势相匹配。

政府性基金收入方面，土地收入环比回落，同比降幅亦显著扩大。1-10月政府性基金收入累计增速-2.8%（前值-0.5%），降幅有所走阔，或与10月份土地市场热度回落有关。10月土地出让收入当月值为2680亿元（前值3039亿元），累计增速下滑至-7.4%（前值-4.2%），土地成交规模环比回落，同比降幅亦显著扩大。根据克而瑞地产研究数据，10月土地成交建筑面积与金额分别环比下降13%和20%；同比来看，二者降幅进一步扩大至25%和33%，均创下年内最高同比跌幅。不过从土地成交规模收缩的实际情况来看，当前地方土地市场供求已处于更合理的规模水平。

三、专项债发行放缓拖累二本账支出大幅下滑

基建增速降幅走阔，社保、科技和教育支出均有所放缓。1-10月一本账支出累计增速为2%（前值3.1%），当月同比增速转负降至-9.8%（前值3.1%）。支出结构方面，基建四项合计支出增速降至-6.6%（前值-4.5%），其中节能环保累计支出增速7%（前值8.8%），交通运输累计增速0.2%（前值1.8%），农林水事务累计增速-11.7%（前值-9%），城乡事务累计-7.3%（前值-5.8%），均有不同程度下滑；此外节能环保当月同比增速-11.8%（前值22.6%），农林水事务当月同比-32.8%（前值-6.9%），增速或受气候与资金向化债领域倾斜影响有关。民生支出方面，社保（同比9.3%）、科技（5.7%）和教育（同比4.7%）支出累计增速较前值均有所放缓。10月国债发行节奏继续放缓， 1-9月共发行国债11.95万亿元，发行进度达到78.9%，低于去年同期0.5个百分点。1-10月共发行国债13.15万亿元，发行进度达到86.8%，低于去年同期1.8个百分点。

新增专项债发行节奏放缓拖累二本账支出增速大幅下滑。1-10月二本账累计支出增速15.4%（前值23.9%），10月当月同比支出增速大幅放缓至-38.2%（前值0.4%），新增专项债发行节奏放缓拖累二本账支出增速小幅回落。1-9月发行新增地方政府专项债券3.66万亿元，发行进度达到83.2%，低于去年同期6.4个百分点；1-10月发行新增地方政府专项债券3.96万亿元，发行进度达到90.1%，低于去年同期9.8个百分点。截止11月16日，新增专项债发行规模总计4.15万亿元，发行完成进度94.3%，发行进度低于过去两年同期水平，再加上地方政府限额内尚有5000亿额度待发行，专项债发行将在11-12月内再度加速。

风险提示：国内经济复苏不及预期风险； 国内政策落实不及预期风险；房地产市场大幅走弱的风险。

正文

一、广义财政收入回落，支出增速显著放缓

2025年1-10月，财政一、二本账合计收入增速小幅回落至0.2%（前值0.3%），合计支出增速降至5.2%（前值7.9%），收入增速基本维持平稳，支出增速连续三个月放缓，带动广义财政支出与收入增速差三季度以来持续回落。一方面去年同期基数走高是支出同比增速下滑的主要原因，另一方面新增政府债大量额度在上半年集中使用，前置发力导致后劲不足。一本账收入延续小幅改善态势同时结构继续优化，支出增速小幅回落，二本账收入增速降幅有所走阔，专项债发行节奏放缓拖累二本账支出增速大幅下滑。

二、税收收入持续 改善，土地收入环比回落

财政收入延续小幅改善态势，全年税收预算增速将有望达成。1-10月一般公共预算收入同比增长0.8%（前值0.5%），延续下半年持续改善态势。其中税收收入方面增速连续八个月修复，累计增速上行至1.7%（前值0.7%），当月同比增速为8.6%（前值8.7%）。今年税收增速目标为3.7%，目前累计增速逐步改善至1.7%，收入完成进度为84.5%，高于去年同期的80.3%但略低于过去五年同期均值85%，其中增值税、企业所得税、消费税和个税四大税种完成进度均高于去年同期水平。往后看，一方面物价已在三季度出现拐点，四季度将延续温和回升态势；另一方面，年底税务部门通常有加强税收征管的惯例，因此全年3.7%的预算增速将有望达成。非税收入增速持续回落至-3.1%（前值-0.4%），增幅比上半年回落6.8个百分点，大幅低于过去五年非税收入的平均增速（9.4%）。

税收结构方面，印花税（含证券交易印花税）保持大幅增长，增值税、企业所得税、个人所得税、消费税和地产五税均有不同幅度改善。1-10月印花税同比增长29.5%（前值34.5%），其中证券交易印花税同比增长88.1%（前值103.4%），去年同期证券交易印花税占税收收入权重0.57%，对应拉动税收收入增速0.5个百分点。增值税收入累计增速为4%（前值3.6%），1-10月工业增加值累计增速6.1%（前值6.2%），工业生产依旧维持韧性。企业所得税连续三个月改善本月上行至1.9%（前值0.8%），当月同比增速为7.3%（前值19.6%）。消费税连续两个月上行至2.4%（前值2.2%），当月同比增速为4.4%（前值3.8%）。个人所得税累计增速11.5%（前值9.7%），当月同比增速27.3%（前值16.7%）。此外，地产五税累计增速降幅小幅收窄，基本与10月地产高频数据走势相匹配。

政府性基金收入方面，土地收入环比回落，同比降幅亦显著扩大。1-10月政府性基金收入累计增速-2.8%（前值-0.5%），降幅有所走阔，或与10月份土地市场热度回落有关。10月土地出让收入当月值为2680亿元（前值3039亿元），累计增速下滑至-7.4%（前值-4.2%），土地成交规模环比回落，同比降幅亦显著扩大。根据克而瑞地产研究数据，10月土地成交建筑面积与金额分别环比下降13%和20%；同比来看，二者降幅进一步扩大至25%和33%，均创下年内最高同比跌幅。不过从土地成交规模收缩的实际情况来看，当前地方土地市场供求已处于更合理的规模水平。

三、专项债发行放缓拖累二本账支出大幅下滑

基建增速降幅走阔，社保、科技和教育支出均有所放缓。1-10月一本账支出累计增速为2%（前值3.1%），当月同比增速转负降至-9.8%（前值3.1%）。支出结构方面，基建四项合计支出增速降至-6.6%（前值-4.5%），其中节能环保累计支出增速7%（前值8.8%），交通运输累计增速0.2%（前值1.8%），农林水事务累计增速-11.7%（前值-9%），城乡事务累计-7.3%（前值-5.8%），均有不同程度下滑；此外节能环保当月同比增速-11.8%（前值22.6%），农林水事务当月同比-32.8%（前值-6.9%），增速或受气候与资金向化债领域倾斜影响有关。民生支出方面，社保（同比9.3%）、科技（5.7%）和教育（同比4.7%）支出累计增速较前值均有所放缓。10月国债发行节奏继续放缓， 1-9月共发行国债11.95万亿元，发行进度达到78.9%，低于去年同期0.5个百分点。1-10月共发行国债13.15万亿元，发行进度达到86.8%，低于去年同期1.8个百分点。

新增专项债发行节奏放缓拖累二本账支出增速大幅下滑。1-10月二本账累计支出增速15.4%（前值23.9%），10月当月同比支出增速大幅放缓至-38.2%（前值0.4%），新增专项债发行节奏放缓拖累二本账支出增速小幅回落。1-9月发行新增地方政府专项债券3.66万亿元，发行进度达到83.2%，低于去年同期6.4个百分点；1-10月发行新增地方政府专项债券3.96万亿元，发行进度达到90.1%，低于去年同期9.8个百分点。截止11月16日，新增专项债发行规模总计4.15万亿元，发行完成进度94.3%，发行进度低于过去两年同期水平，再加上地方政府限额内尚有5000亿额度待发行，专项债发行将在11-12月内再度加速。

四、风险提示

国内经济复苏不及预期风险； 国内政策落实不及预期风险；房地产市场大幅走弱的风险。。

本文摘自：中国银河证券2025年11月17日发布的研究报告《增量资金有望加速到位——2025年1-10月财政数据解读》

分析师：张迪 S0130524060001；吕雷 S0130524080002；

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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