晨报｜解读10月经济数据

来源：中信证券研究

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杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师

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10月CPI数据超预期引发市场高度关注，大消费领域市场涨幅居前。本文旨在回顾2025年以来国内CPI变化的核心逻辑，并对后续CPI上涨的可持续性进行展望。经复盘，2025年我国CPI同比始终处于低位运行态势的两大核心拖累项是食品和原油；核心CPI的表现显著超出市场预期，其中核心商品价格涨幅显著高于核心服务，其他用品和服务（主要为金饰品）、耐用消费品是其中最超预期的贡献项。展望2026年，综合考虑居民当前损益表与资产负债表的边际变化以及国补可能有所退坡的情况，中性情景下我们预计核心CPI同比、CPI同比中枢分别为0.8%、0.8%。宏观经济运行方面，10月经济数据供需两端均有所回落，新型政策性金融工具落地生效仍需时间。本周市场关注国内10月经济数据、金融数据和央行三季度货币政策执行报告，下周重点关注美国9月非农数据。

风险因素：美国加征关税变化超预期；国内政策落地或实施效果不及预期；外需恢复不及预期；地缘政治风险恶化；海外经济衰退超预期。

10月PPI同比跌幅进一步收窄至-2.1%，环比暨2024年9月后首度录得正增长，表现略超市场预期，反内卷受益型行业与有色系行业继续成为工业品价格中的核心贡献。反内卷品类方面，煤炭、水泥、光伏设备和元器件、锂离子电池的PPI回升表现较为亮眼。供给扰动延续背景下，有色系延续大涨态势，成为10月PPI超预期的重要驱动因素。进入四季度“低基数保护”消失后，PPI同比回升路径或偏慢。我们预计，中性情景下PPI同比在2025Q4或录得-2.3%，但想看到PPI同比转正或仍需更多耐心。10月CPI同比读数如期回升至+0.2%，核心CPI同比读数连续6个月回升至1.2%，为2024年3月以来最高值，其中旅游和金饰品贡献了较大涨幅，猪肉价格则出现超预期下跌再度呈现出“旺季不旺”的特征。拆解年内核心CPI走势的贡献，涨幅最大的几个分项为其他用品和服务（8.0%）、家庭服务（2.0%）、服装（1.6%）、教育服务（1.1%）、医疗服务（1.1%）、家用器具（1.1%）、通信工具（0.8%）。结合猪肉价格的新变化对后续CPI走势预测进行更新，中性情景下，我们预计25Q4的CPI同比或将维持在0.5%以下的区间低位徘徊。

风险因素：内需恢复不及预期，国内政策执行力度不及预期，海外经济衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期等。

受今年政府债错位发行及信贷淡季拖累，10月社融增速小幅回落。两大关键支撑中，四季度政策性金融工具投放带动委托贷款出现多增，企业债融资在利率下行背景下明显放量。我们认为后续社融或延续下行，年底或回落至8.3%。信贷方面，总量偏弱且结构承压。一是居民部门去杠杆趋势尚未企稳，消费与房地产链条修复乏力；二是企业端有效融资需求不足，银行更多依靠票据对冲。政策性金融工具落地后有望逐步转化为实物工作量，对企业中长期贷款形成一定拉动。存款方面，10月M1在前期低基数效应消退后出现回落，M2-M1“剪刀差”有所扩大，但更偏短期扰动，存款定期化趋势预计会随着高息存款到期而继续缓解。结构亮点是非银存款超季节性走强，我们认为主要与理财规模扩张及在债市波动背景下提高存款配置比例有关。

风险因素：逆周期政策力度或效果不及预期；企业融资需求减少；存款搬家现象强化。

10月经济数据在供需两端均有所回落。从需求侧来看，10月投资增速延续快速下行趋势，新型政策性金融工具落地起效仍待时间；假期效应带来餐饮消费回升，今年10月社零增速小幅下滑但仍超市场预期。从生产侧来看，需求回落和假期效应拖累工业生产表现，服务业生产指数在高基数影响下回落。展望后续，我们判断年内外贸出口基本面仍有支撑，固定资产投资在新型政策性金融工具等政策发力的带动下有望温和改善，但居民消费的温度可能继续偏低。近期国务院办公厅发文促进民间投资发展并部署场景培育和开放工作，提示关注相关政策落地实施后对投资和消费的提振效果。

风险因素：内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外经济衰退及风险事件超预期，海外加征关税变动超预期，海外货币政策超预期等。

明明｜中信证券首席经济学家

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基准假设下，经济复苏、通胀回升、宽松停止将是2026年的重要宏观主线。经济复苏决定配置方向，PPI和流动性决定配置节奏，资产收益风险特征的变化决定战术应对方式。对于2026年的资产配置而言，风险资产的性价比料仍强于避险资产。

风险因素：国内赤字率和政府债券发行规模等财政政策力度不及预期；中东等热点地区地缘政治冲突超预期；美联储2026年仅降息一次或更低；美国关税政策力度超预期。

10月以来，美元指数反弹环境下人民币汇率呈现较强韧性。国际收支方面，今年三季度：1）我国对非美经济体出口表现较好支撑出口表现，并带动经常账户顺差规模反弹；2）外商对华直接投资呈现季度间的环比下降，同时对外直接投资较二季度提速；3）证券账户资本流动的波动或加剧，外资持债呈现较大规模流出。往后看，美联储降息预期的节奏变化仍是短期美元指数的重要影响因素。内部因素中，今年四季度我国出口增速或将环比回落，或导致经常账户对人民币汇率的支撑走弱。但投资、消费方面等政策陆续发力，同时央行稳汇率政策张弛有度，我们预计人民币汇率或在波动中逐步向中间价靠拢。

风险因素：地缘政治的不确定性或扰动人民币汇率；国内经济基本面修复不及预期，导致基本面对人民币的支撑趋弱；特朗普关税政策超预期变化；美国货币政策超预期。

肖斐斐｜中信证券银行业首席分析师

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金融统计数据报告显示，10月份银行扩表节奏边际放缓，主要是政府债发行靠前，实体信贷需求仍待提振；居民存款和非银存款转移持续活跃，年底银行需将加大对于流动性管理关注。三季度行业息差初步企稳，同时监管持续释放对息差及盈利空间的关注，未来政策引导下定价要素有望改善，盈利水平保持稳定。

风险因素：宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化。

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