中泰证券：海外映射产品升级与竞争加剧 25Q3国产个护制造出海提速

智通财经APP获悉，中泰证券发布研报称，25Q3北美个护市场竞争加剧，宝洁盈利优于收入，金佰利转型提效。国内市场看，25Q3上游供应链企业延江/洁雅/诺邦分别增长17%、107%、23%，收入增长提速，海外订单放量初步验证。但因受行业竞争影响，个护企业销售费用投入加大，前三季度普遍利润增速弱于收入，考虑电商战略调整，Q4品牌盈利有望修复。标的方面，基于跨境品牌冲击下的海外一次性卫品产业升级趋势+巨头示范效应+海外产能&属地化供应壁垒，上游无纺布供应链标的有望困境反转。

中泰证券主要观点如下：

海外：宝洁盈利优于收入、金佰利转型提效，个护北美市场竞争加剧

宝洁：盈利更优，财报映射国内卫生巾与北美纸尿裤竞争加剧。FY26Q1宝洁全球收入223.9亿美元、净利润47.5亿美元，分别同比+3%、+20%。聚焦个护板块，1)婴儿护理产品：FY26Q1低单增长，25财年下滑后FY26Q1实现正增，大中华区产品策略成功，北美业务依旧承压。2)女性护理产品：大中华区下行、市场竞争加剧。FY26Q1收入整体下滑低单位数，核心受到大中华区和IMEA地区销量下滑影响。

金佰利：转型调整，营收转正。25Q3收入41.5亿美元、净利润4.5亿美元，分别同比+0.1%、-50.8%，净利润受转型计划及高基数影响，剔除上述影响Q3利润同比基本持平。1)聚焦个护板块：婴儿、女性护理业务下滑收窄。25Q1-3，金佰利婴儿/女性护理分别营收50.9、12.9亿美元，同比-4.1%、-2.4%，Q3单季度下滑收窄。2)国际市场Q3实现正增，北美市场下滑收窄。北美Q3单季度收入下滑0.8%。营业利润下滑0.2%。国际个护市场Q3单季度收入增长1.9%，营业利润增长6.5%。

国内：供应链出海订单放量、底部反转；品牌端竞争激烈

上游供应链：无纺布企业营收增速上台阶、底部反转，出海加速。25Q3延江/洁雅/诺邦分别增长17%、107%、23%，收入增长提速，海外订单放量初步验证。25Q3延江/洁雅/诺邦分别增长209%、336%、21%，海外市场空间打开同时，盈利水平亦好于国内。

下游品牌：短期竞争激烈，盈利承压。25Q3稳健医疗/百亚/登康/润本/洁柔/豪悦营收同比增长27.7%、8.3%、10.5%、16.7%、11.1%、31.6%，归母利润同比+42.1%、-3.9%、+11.4%、-2.9%、+335%、-45%。受行业竞争影响，个护企业销售费用投入加大，前三季度普遍利润增速弱于收入，考虑电商战略调整，Q4品牌盈利有望修复。

投资建议：全球一次性卫材面层材料大升级，从“内卷”走向“外卷”，无纺布制造出海提速

基于：跨境品牌冲击下的海外一次性卫品产业升级趋势+巨头示范效应+海外产能&属地化供应壁垒，上游无纺布供应链标的有望困境反转。1)行业内少有的已完成全球化的供应链布局的厂商，在海外卫生巾纸尿裤材料大升级趋势下，建议积极关注延江股份(300658.SZ)；及2)受益非核心业务外包，湿巾业务订单放量的洁雅股份(301108.SZ)；3)多元业务放量，改革提效、盈利稳健的稳健医疗(300888.SZ)。

风险提示

原材料价格大幅上涨风险、关税政策波动风险、研报使用信息更新不及时、竞争加剧风险