中国经济长期进口弹性已被打破！

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Headline

摩根士丹利：出口商结汇意愿不高，人民币缺乏动力

中国经济增长对进口依赖度已出现结构性下降

中国AI资本效率超美国，技术差距正缩小

罕见热浪致中国发电量激增，火电成增长主力

需求疲软利润收窄，粗钢产量创同期新低

房地产需求持续走弱，水泥产量跌幅加深

全球需求放缓，中国太阳能电池产量转弱

特朗普政府调降百种食品进口关税

美股净利润率创纪录新高，且将持续扩张

巴菲特新建仓Alphabet，同时减持苹果和美银

美国散户持股表现大幅落后机构，差距创纪录

甲骨文大举借债投资AI，致违约风险飙升

三星大幅提价，带动美光科技股价翻倍

欧元区经济微弱增长，德国意大利基本停滞

欧元区就业增速创三年新低，德国出现收缩

希腊债务削减成果显著，惠誉上调其信用评级

美瑞达成协议，美国降关税换取瑞士投资承诺

印度考虑恢复部分小麦产品出口，或增加全球供应

美国或通过SDR互换向阿根廷提供新形式金融援助

南非财政改善，标普二十年来首次上调其主权评级

多重压力下，俄罗斯第三季度GDP增速继续放缓

中国

1.中国央行数据显示，10月末央行口径外汇占款余额为21.30万亿元人民币，由此计算，当月外汇占款减少677.6亿元人民币。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.中国出口商的外汇结汇行为与人民币过往汇率表现存在显著的滞后正相关性，即此前数月人民币的升值会提振当期结汇意愿。近期人民币汇率的相对平稳走势，叠加宏观政策缺乏强力刺激内需的信号，预示着出口商结汇盘在未来数月不会成为推动人民币超预期走强的力量。

来源：摩根士丹利（《亚洲宏观策略：人民币稳定性维持》，）

3.过去二十年间，中国国内经济活动每增长1%通常会带动约1%的进口增长，但疫情后这一长期弹性关系已被打破，弹性系数显著降至1以下。该变化的背后一方面是产业政策推动下的供应链本土化替代，减少了对国外中间品与资本品的依赖；二是中国的能源结构转型系统性地削减了对化石燃料的进口需求。

来源：欧洲央行

4.中国人工智能领域的资本投入呈现出显著高于美国的效率，具体数据显示，中国头部科技公司在2023至2025年的合计资本支出（1240亿美元）较美国同业（6940亿美元）低82%，但其最先进的大模型（MiniMax M2）性能与美国顶尖模型（GPT5）的差距已收窄至仅10%。这种资本效率差异的根本原因在于，中国企业受硬件限制及市场环境影响，更侧重于通过提升模型效率和发展开源生态来降低成本，而美国则聚焦于通过大规模资本开支推动模型性能以实现通用人工智能（AGI）。

来源：杰富瑞（《中国人工智能的全球背景》，）

5.中国绿色信贷增长的主导力量正由大型银行向中小银行转移。大型银行虽仍保持约17%的绿色贷款占比，高于小型银行的11%，但其贷款扩张明显放缓，2025年上半年同比增速已从2021年逾40%的高位回落至约10%。相较之下，小型银行持续增加绿色融资，贷款同比增速升至35%以上。

来源：法国外贸银行（《银行在中国绿色转型中的角色：更大还是更糟？》，）

6.中国南方地区在10月份遭遇了罕见热浪，推高了空调用电需求，导致全国当月发电量同比激增7.9%，创下自2024年2月以来的最大增幅。此次电力供应的增长主要由火电承担，其发电量增加了7.3%，而可再生能源的贡献却出现疲软，其中风力发电量意外下降12%，太阳能发电量仅增长5.9%，为2023年5月以来的最低增速。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

7.受国内需求持续疲软和利润空间收窄的共同影响，中国钢厂在10月份深化了减产力度，推动当月粗钢产量同比下降12%至7200万吨，创下自2021年以来的同期最低水平。房地产市场的长期低迷与制造业活动的放缓共同削弱了订单量，而行业内持续的产能过剩则不断挤压价格，导致钢厂盈利能力恶化。根据Mysteel的数据，样本钢厂的盈利比例已同比下降19个百分点。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

8.受房地产需求持续走弱影响，10月全国水泥产量降至14775万吨，同比下降15.8%，较上月8.6%的降幅明显加深；拖累今年以来水泥累计产量同比增速扩大至6.7%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

9.随着建筑及制造业需求走弱，10月全国钢材产量降至11864万吨，同比小幅下降0.9%，为去年9月以来首次出现负增长。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

10.受全球光伏装机节奏放缓与价格下行压力加剧的影响，10月全国太阳能电池产量降至6794万千瓦，同比下降8.7%，较上月的-1.0%明显走弱；1—10月累计产量68840万千瓦，同比增长11.6%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

11.受下游电子制造回暖及前期新增产能集中释放带动，10月全国集成电路产量升至418亿块，同比增长17.7%，明显快于上月的5.9%；1—10月累计产量达3866亿块，同比增长10.2%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

12.10月全国天然气产量为221亿立方米，同比增长5.9%，较上月的9.4%明显回落，显示在前期高温负荷与工业补库告一段落后，月度增速重新回到常态区间；1—10月累计产量达到2170亿立方米，同比增长6.3%，保持在今年以来的中高速稳健水平。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

13.在面临美国持续出口管制的背景下，华为正加速其知识产权的商业化，其2024年的专利许可收入达到6.3亿美元，较2022年的5.6亿美元继续增长。这一战略成果的背后是其巨额的研发投入，仅去年研发支出就高达252.4亿美元，占总收入的20.8%。目前，该公司持有超过15万项有效专利，并已与诺基亚、三星等行业巨头达成交叉许可协议。

来源：Nikkei Asia

美国

1.因美国政府停摆结束，劳工统计局（BLS）已重新安排部分经济数据的发布日程，其中被推迟的9月份就业报告将于11月20日公布，而9月份经通胀调整后的收入数据则定于11月21日发布。这些报告得以较快恢复，主要由于其核心数据采集在政府停摆前已经完成。尽管这些迟来的数据将为市场提供部分滞后的经济状况参考，但更关键的10月份数据发布仍面临巨大不确定性。白宫方面已表示，由于对家庭进行追溯性性就业状况电话调查存在困难，10月份的就业报告可能将不包含失业率数据，并且可能不会发布当月的消费者价格指数（CPI）报告。

来源：Bloomberg

2.为应对日益加剧的生活成本压力，特朗普政府已签署行政令，调降包括咖啡、牛肉在内的上百种食品与农产品的进口关税。根据美国劳工统计局数据，自2024年9月以来，研磨咖啡的零售价格已飙升近40%，同期碎牛肉价格也上涨了约10%。在面临选民对通胀不满以及法律不确定性的双重压力下，政府正从全面关税策略转向更具选择性的工具组合。该政策调整也间接承认了关税成本最终由国内消费者承担，这与此前美国政府的立场形成鲜明对比。

来源：华尔街日报

3.在经历了自2022年末11.2%的低点后，标普500指数的净利润率于2025年第三季度攀升至13.1%，创下至少自2009年以来的最高纪录。这一强劲的盈利表现预计将得以延续，根据分析师的预测，该指数的净利润率在2025年第四季度将维持在12.8%的高位，随后在2026年第一季度和第二季度将再次扩张，分别达到13.3%和13.7%。

来源：FactSet

4.根据监管文件，伯克希尔·哈撒韦公司在第三季度斥资49亿美元，新建仓买入1790万股谷歌母公司Alphabet的股票。与此同时，该公司对两大重仓股进行了减持：其苹果公司持仓被削减了15%，季末剩余市值仍达607亿美元；并出售了3720万股美国银行股票。此外，伯克希尔还增持了430万股安达保险（Chubb），使其持仓总市值增至88亿美元。尽管有新建仓动作，但综合来看，伯克希尔当季仍是股票的净卖出方，净卖出总额为61亿美元。

来源：金融时报

5.美国散户投资者青睐的股票组合表现开始大幅落后于共同基金的重仓股，其月度表现差距已扩大至2022年以来的最高水平。这一趋势与2025年前三季度散户投资者普遍跑赢机构的表现形成鲜明对比。

来源：Bloomberg

6.由于市场对其在人工智能领域大规模举债扩张的担忧加剧，甲骨文公司的信用违约互换（CDS）价格急剧攀升，其五年期CDS利差已涨至约106个基点，创下自2022年11月以来的最高水平。分析师预计，到2028财年，甲骨文的净调整后债务将从约1000亿美元翻倍增至2900亿美元，这种杠杆率的急剧上升以及AI投资回报的滞后性，正促使投资者和贷款人通过信用衍生品市场对冲其风险敞口。

来源：Bloomberg

7.为扩张其人工智能算力基础设施，谷歌计划在2027年前投资400亿美元，在德克萨斯州新建三座数据中心。此举使谷歌加入了OpenAI、Anthropic及Meta等科技巨头的行列，共同将德州打造为AI算力竞赛的核心区域。德州相对低廉的能源成本、广阔的土地储备和政府的亲商政策，是吸引这些数百亿美元投资的关键因素。该项投资也是谷歌全球AI基建扩张的一部分，此前公司已在印度、德国和英国公布了类似的大规模支出计划。

来源：Bloomberg

8.受三星电子自9月以来将部分存储芯片价格上调高达60%的消息推动，美国最大存储芯片制造商美光科技（Micron）的股价近期大幅上涨，其股价自8月底以来已经翻倍，历史上首次超过分析师平均目标价15%以上，彻底扭转了此前股价长期大幅低于分析师预期的局面。

来源：Sherwood

欧洲

1.欧元区第三季度GDP环比增长0.2%，较上季的0.1%略有加快；同比增速为1.4%。在主要经济体中，西班牙受消费与投资支撑实现0.6%的最快环比增幅，法国因出口强劲反弹录得0.5%的增长，荷兰维持0.4%的稳步恢复速度；德国在外需走弱下基本停滞，意大利则因工业收缩且服务业无扩张而呈零增长。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.欧元区第三季度就业人数环比增长0.1%，与上季持平，连续18个季度实现就业扩张；但同比增速仅0.5%，为2021年后最弱，显示劳动力市场进入低速稳定区间。其中，德国就业继续小幅收缩，此前已连续多个季度停滞；法国保持微弱增长；西班牙受服务业支撑的增幅相对更快。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.在机械与车辆、化工及食品饮料等高附加值行业带动下，欧元区9月出口同比增长7.7%，其对美国、英国和瑞士的出口扩张抵消了对中国出口的轻微回落；进口同比增长5.3%，主要受投资品与部分消费品需求支撑，而能源进口继续下滑削弱整体增速。受出口快于进口影响，贸易顺差扩大至194亿欧元。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

4.惠誉将希腊主权信用评级从BBB-上调至BBB，这一调整使惠誉、标普、DBRS和Scope四家机构对希腊的评级均达到投资级门槛之上两个等级，仅穆迪的评级仅高出一个等级。此次上调主要得益于希腊持续的财政整顿和显著的债务削减成果，惠誉预测其政府债务与GDP之比在2025年将进一步降至145%，政府则计划在2030年前将该比例降至120%以下。

来源：Bloomberg

5.美国与瑞士达成一项初步贸易协议，美国将瑞士腕表等多种商品的关税从39%大幅下调至15%。作为交换，瑞士和列支敦士登企业承诺在未来五年内对美投资2000亿美元，以创造就业岗位，但该投资承诺不具法律约束力；同时，瑞士将罕见地向美国开放牛肉、禽肉等产品的免税进口配额。协议还为药品和半导体等关键商品设置了15%的未来关税上限。最近十年，瑞士对美出口额近年来显著增长，推动贸易顺差屡创新高。

来源：Bloomberg

6.瑞典劳动力市场意外释放疲软信号，经季节性调整后的失业率在10月份从8.7%大幅攀升至9.3%，创下九个月新高，且显著超出市场预期的8.6%。此轮失业率的急剧上升，其主要驱动力并非就业岗位的流失，而是劳动力供给的意外扩张，特别是青年群体集中进入劳动力市场，其速度超过了经济创造新岗位的承载能力。

来源：Bloomberg

新兴/前沿市场

1.得益于五年内最好的季风季节带来的作物丰收预期，印度正考虑在实施超过三年的限制后，恢复小麦粉、粗面粉等产品的出口，初步出口配额可能设定为100万吨。作为全球第二大主产国，印度此举有望增加全球供应并平抑价格，使亚洲、非洲和中东的进口依赖国受益。此项政策调整恰逢美印贸易谈判的关键时期，美国正持续施压要求印度进一步开放其农业部门，而恢复出口可被视为在此背景下释放的积极信号。

来源：Bloomberg

2.国际货币基金组织（IMF）的数据显示，阿根廷在该组织的特别提款权（SDR）持有量10月份增加了6.408亿单位（约合8.7亿美元），而同期美国持有的SDR则减少了完全相同的数额，此举指向美国向哈维尔·米莱政府提供的一种新形式金融援助。美国财长斯科特·贝森特已部分确认此操作，表示阿根廷动用了两国上月签署的货币互换协议中的“一小部分”。获得资金后，阿根廷于11月1日向IMF支付了约6.21亿SDR的利息。这项援助是美国为支持其在拉美的关键盟友，应对中期选举前市场抛售压力而提供的一揽子救援计划的一部分，该计划还包括一个规模达200亿美元的货币互换额度。

来源：Bloomberg，边际Lab x FinGraph财经图集

3.得益于经济增长与财政轨迹的改善，标普全球二十年来首次将南非的主权信用评级上调一档至BB，并维持“积极”展望。此次上调主要源于南非财政整固的持续进展，政府有望实现连续第三年的基本预算盈余，同时，国有电力公司Eskom八年来首次实现盈利，也显著降低了政府的或有负债风险。

来源：Bloomberg

4.由于与国际货币基金组织（IMF）就新一轮融资计划进行的谈判陷入僵局，加之公共财政状况持续脆弱，标普全球将塞内加尔的长期外币债务评级从B-下调至CCC+。这是标普全球年内连续第三次下调评级，同时还将其置于观察名单，意味着若无法及时为即将到期的商业债务进行再融资，其评级可能面临进一步下调。问题的核心在于，前政府遗留的70亿美元隐性债务导致IMF暂停了原有的18亿美元援助，而新一轮谈判又因总统与总理之间的权力斗争而复杂化，增加了该国被迫进行债务重组的潜在风险。

来源：Bloomberg

5.俄罗斯第三季度GDP同比仅增长0.6%，较上季的1.1%继续放缓，与国际货币基金组织（IMF）对全年约0.6%的预测一致。低原油价格、美欧制裁下天然气出口走弱、与中国贸易趋淡，以及俄罗斯央行大幅加息推升卢布汇率共同压制出口和投资空间，而长期的军事投入进一步挤占能够带来生产率提升的资本开支，使整体增长动能持续减弱。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

6.受油价偏低及中国商品需求放缓影响，俄罗斯9月出口同比小幅下降4.1%至381亿美元；进口则同比下降7.2%至250亿美元；当月实现贸易顺差136亿美元，较去年同期的119亿美元顺差有所扩大。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

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