高盛报告：中国房价何时止跌

我们应该很多人都听过高盛的这个结论，就是房价跌到2027年止跌（很多房产博主也是这样预计的，包括我本人也认为2027年是个节点，之后才正式进入阴跌周期），但是没有看过那篇研报。今天我就来解读下原文，并给出自己的思考。

we expect the deleveraging trend to pause in 2026E-2027E and might re-lever again when a fundamental (job market, income growth outlook) turnaround takes place.我们预计去杠杆化趋势将在 2026 年至 2027 年期间暂停，并可能在基本面（就业和收入增长预期）变好时再次杠杆化。

这里说的比较隐晦，但其实去杠杆就是卖房的意思，所以文章一开头就给出了结论：中国居民大规模卖房行为会在2026~2027年停止，如果之后经济好转，收入上升，那么可能转入买房周期。这也是大家听到的观点，即高盛认为中国房价会跌到2027年。

in 2026E-27E alongside price stabilization, leading total asset value recovery. Overall, we expect a) real estate assets as a share of total household asset to drop to c.50% level (still above DMs, while meaningfully below peak level at 70%+).预计2026年到2027E房价逐渐稳定，引领总资产价值恢复。总体而言，我们预计 a）房地产资产占家庭总资产的比重将降至约 50% 的水平（仍高于发达市场，但明显低于 70%+ 的峰值水平）。

高盛认为房价下跌到在2027年达到平稳后，占比家庭资产比例会从70%，下滑到50%。但50%还是高于西方国家，所以之后就会进入阴跌周期，加上家庭其他资产的提升，房屋价值的占比会继续缓慢下降。

我之前也算过上海房产占家庭资产的比重，2022年巅峰时期应该有70%，现在房价回调了25%之后，占比下降到了63%。如果占比要降到50%，房价还需要再下跌30%左右。

Our analysis suggest if ASP decline by 20%-30% (or back to 2015-17 level), a considerable portion of high-LTV (e.g. 70%) housing sold during 2H2021-2023 are at risk of negative-equity.我们的分析表明，如果平均房价再下降 20%-30%（或回到 2015-2017年的水平），那么 2021-2023 年下半年期间出售的高 LTV（例如 70%）住房中有相当一部分面临负资产风险。

高盛说如果房价再跌20~30%，那么2021~2023年在房价高位买的房子，就将成为负资产（就是卖掉房子都还不了欠银行的钱）。这样的话，很多人会选择断供，法拍房一多房价就会继续下跌，从而形成恶性循环。所以如果再跌20~30%，政府会不顾一切救市。这个我之前也讲过，跟2008年金融危机一样，感兴趣可以去看看大空头这部电影或者我的文章。

其实现在很多银行已经有点压力了，之前的银行直供房就是一个影子。太多人断供，逼得银行要亲自下场做卖房业务。

our analysis of the potential funding scale from the government for inventory reduction and project completion. In total, we calculate that Rmb8tn of funding (5.8% of 2025E GDP) support.我们分析了政府为减少库存和完成在建项目需要提供的潜在资金规模，我们计算出总共需要8万亿元人民币的资金（占2025年预测GDP的5.8%）来提供支持。

高盛认为为了救市起码需要8万亿的刺激规模，这个数字相比于2008年金融危机之后救市，价格翻了一倍。但就我们目前的财政水平，要挤出8万亿救房地产，我觉得不太现实。

we think the required funding might need to be accelerated to address the supply issue in the secondary market and to stabilize sell-through rates in the secondary market. Assuming the government purchases directly from home sellers, we estimate Rmb600bn may be needed.我们认为可能需要加快所需资金的筹集，以解决二级市场的供应问题并稳定二级市场的售出率。假设政府直接从二手卖家那里购买，我们估计可能需要 6000 亿元人民币。

意思就是高盛算出来需要8万亿之后，也觉得不太现实，所以提出一个现实一点的方案，就是拿出6000亿直接去市场上买二手房。这个观点倒是非常新颖，因为目前政府还没有直接购买二手房的行为（不过之前倒是接手了一些烂尾楼项目，那是一级市场）。现在二手房价格跌得比新房快，也有很多人呼吁不要只救二手房不救新房，二手房房价跌下来也会拖累新房。

We forecast the secondary listing volume balance to account for c.3% of 2027E total housing stock, with homeowners still likely to be more incentivized to sell vacant properties/second homes before the macro backdrop starts to stabilize and the job market outlook improves.我们预测二级挂牌量将占2027年预测住房总量的3%左右，在宏观背景开始稳定和就业市场前景改善之前，房主仍可能更有动力出售空置房产/第二套住房。

2027年挂牌量达到3%，意味着挂牌量还要增长一半左右。以上海为例，现在全上海一共860万套住房，大概20万套左右的挂牌，挂牌量也就2.3%。如果之后就业和收入还没有实质性改善，多套房的持有者还会倾向于出售手中的多余房产。

然后高盛给出了下图一线城市和二线城市的新房/二手房的供应、销量、库存预测。总的来说，一线城市已经进入到二手房为主的时代，25~27年新增供应76%将是二手房，27年的库存也是83%是二手房。二线城市新房和二手房差不多是55开，27年存货二手房占比54%，新房占比46%。

一线城市明显新房更好卖，二线城市的消费者对新房和二手房偏好差不多。我觉得是因为新房由于位置更偏，所以需要更大的城市架构、更好的交通、更多的人口才撑得住，所以一线城市的近郊房才有人接盘。二线城市架构没有那么大，人口没有那么多，近郊根本没有需求，市中心的房子就够用了。

Downside risk: if this round of stimulus from the government is insufficient and/or well-behind supply increase and price cuts in the secondary market, the rebound that we witnessed recently could soften again, similar to prior easing episodes since this downturn. We also see similarities on many macro aspects for China now vs. Japan in the 90s. Our case-study referencing Tokyo in early 90s suggests that with negative demographic changes, property price rebound during 1992-93 could not be sustained amid a tough macro backdrop and deflationary expectations.下行风险：如果政府的这一轮刺激措施不足或远远落后于二级市场的供应增加和降价，那最近的反弹可能会再次减弱，类似于之前的宽松政策一样。我们还看到，现在的中国与90年代的日本在许多宏观方面都有相似之处。 以90年代初的东京为例，指出在人口结构负变化的情况下，在艰难的宏观环境和通缩预期下，1992-93年的房地产价格反弹无法持续。

这里高盛提到了两个点，第一个点，就是需要政府大规模的救助。多大的规模呢，之前讲了8万亿。如果只是小打小闹，钱没有给够，那么政策的效果就很弱，可能房价也就反弹两三个月，然后继续下跌。这一点和我的观点类似，现在什么政策有用？出钱的政策，别管是降低利率还是出钱收储，反正给钱才能解决问题。什么政策没用？放开限购的政策，现在不缺购房名额，缺的是钱。北京放开五环外限购了，然后回龙观的房价又跌成啥样了？如果你提供降价以外的一切帮助，我就提供买房以外的一切支持。

第二个点，就是跟日本比较。日本90年代房地产泡沫破裂后，人口负增长、经济下滑、通货紧缩，跟我们的现状确实很像。我觉得90年代的日本真的跟我们现在一模一样，很多历史经验值得借鉴。

What caused the short-term ASP rebound? We attribute the ASP rebound to below reasons: 1) Japan government canceled lending control to real estate industry by financial institutions in Dec-91; 2) increased financial support for housing purchase and reduced housing transaction tax; 3) promoting better quality, core area located supply that attracted population increase in Tokyo: government launched a series of policies to accelerate better quality supply in core locations, including conversion of prime-located commercial lands (originally owned by Japan’s large corporate) into mid to high-rise residential project, promoting development of idle land as well as relaxing plot ratio control to better use the land, population started to flow toward city core, leading self-occupation home purchase increasing from less than 30% in 1990 to c.40% in 1996. In the meantime, there wasn’t much supply competition from secondary market during the period.

Why the recovery was short-lived? However, such rebound was short-lived amid deteriorating macro backdrop: 1) intensified pressure on the banking system: many banks suffered huge losses, driving up NPL ratios. This was further exacerbated by 1997-98 Asia financial crisis and led to widespread bankruptcies among financial institutions in Japan; 2) deteriorated corporate balance sheet: Japanese corporates extensively participated in land and property investment before crisis, causing the adverse impact spreading to the whole economy more quickly; 3) limited impact from fiscal-stimulus enacted by the government to rejuvenate the economy (dampened consumer confidence and investment in the country throughout the decade); all together resulting in the prolonged periods of deflation. With this backdrop, Tokyo condo price decline extended between 1993 and 2005 (registered c.40% cumulative drop, amongst which c.80% fall was recorded between 1993-1995).是什么导致了短期平均房价反弹？我们将平均房价反弹归因于以下原因：1）日本政府于91年12月取消了金融机构对房地产行业的贷款管控。2）增加对购房的财政支持和降低房产交易税。3）促进位于核心区的优质供应，吸引东京人口增长：政府出台了一系列政策，以加快核心地段的优质供应，包括将位于黄金地段的商业用地（原来由日本大企业拥有）改造成中高层住宅项目，促进闲置土地的开发，以及放宽容积率控制以更好地利用土地。人口开始流向市中心，导致自住房屋购买率从1990年的不到30%增加到1996年的40%。与此同时，来自二级市场的供应竞争并不多。为什么复苏是短暂的？在宏观形势恶化的背景下，这种反弹是短暂的：1）银行破产：许多银行不良贷款率高企而遭受巨额亏损，1997-98年的亚洲金融危机进一步加剧了这种情况，并导致日本金融机构普遍破产。2）企业资产负债表恶化：日本企业在危机前广泛参与土地和房地产投资，导致房产下跌的不利影响更快地蔓延到整个经济。3）政府为振兴经济而颁布的财政刺激措施有限（十年来抑制了消费者和投资信心），以上这些都导致了长期通货紧缩。在此背景下，东京公寓价格在1993年至2005年期间持续下跌（累计下跌约40%，其中1993年至1995年期间占下跌的约80%）。

高盛深入分析了日本当年的情况，我发现跟我们现在一模一样。我们现在也放松了对房企贷款的管控（至少国企放松了），我们也降低了交易税，我们也把一些城市核心区商业性质的土地改为住宅性质，我们也放宽了容积率管控（上海时隔多年再次出现容积率1以下的别墅了）。

关于为什么日本房价没有起来，高盛列了几点，我觉得跟我们也一样：我们的银行不良贷款率也在飙升，我们的经济也受到了房地产的拖累；我们现在的财政刺激政策也有限（心有余而力不足，没钱呀）。

日本的房价跌了20年，差不多腰斩，不知道我们的结局又将如何？

We see upside risks from the stimulus referencing to the 2014-2015 cycle when the government’s efforts helped turn an oversupply downturn into an upcycle with property prices increasing by 50-100% from 2016 tough levels across China in the following 2-3 years. 我们认为刺激措施的上行风险可以追溯到2014-2015年的周期，当时政府努力将房地产供过于求的低迷期转变为上升周期，在接下来的2-3年里，中国各地的房地产价格从2016年的低点上涨了50-100%。

然后高盛又把我们目前的情况跟2014年的时候做对比，那时候我们也遭遇了地产行业下行，当时的解决方法就是棚改，也就是著名的涨价去库存。当时棚改开启大撒币政策之后，我们房价开始飞速上涨，然后销量也随之大涨，毕竟买涨不买跌嘛。

但是棚改现在有可能解决当下的问题吗？答案是很难。这次的经济基本面更差（收入降低，失业增加，形成通缩），家庭杠杆率高（负债能力和意愿都不如2015年），二手房市场抛压加大，房企因销售疲软而流动性紧张，政府的支持政策疲软（目前只公布了100万套拆迁，与2015年开始每年600万套的水平相比少很多，而且当时拆迁直接给钱，现在很多都是给房）。

GDP contribution from the real estate industry since 2023 has declined to below 6%, and has retreated to a level comparable to 2014.自2023年以来，房地产行业对GDP的贡献已降至6%以下，并回落至2014年的水平。

房地产对GDP贡献已经降到6%以下了，这是回到了2014年的水平。其实这是好事，房地产之后可以预见会一直走下坡路，那么占比越小越好。

然后高盛给了一个很有意思的图，就是居民对房价的可负担水平。可以看到随着房价的下跌，其实大家对房子的负担能力是增强的。所以现在大家不是没有钱买房，而是预期变了，觉得房子要跌，所以不愿意买了。单纯从买房难度来说，现在买房跟2015年是差不多的，但是信心没了，对房子的需求就下降了很多。

Strong connection between tier-1 city ASP and stock price performance.一线城市平均售价与股价表现之间的紧密联系。

高盛给出了一个观点，就是一线城市的房价跟上证指数关系很大。我把2014年以来上证指数走势放了上来，可以看到2015~2016年是大牛市，这段时间一线城市房价正好也翻倍了。2020~2021年是小牛市，这段时间一线城市房价也涨了30%。

其实这个观点国内资本圈一直都有，这两年A股走势也很好，很多人说楼市也会被带起来，毕竟炒股赚钱了就要买房了。但从结果来看，这个定律这次失效了，房地产没有被这轮牛市救起来。

高盛的研报还是很有意义的，跟国内的大路货不同，给了一些新颖的观点，以及国内没有的数据，包括我在链家内部都没有看到的数字，我觉得很有参考价值。

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