全面拆解130亿美金估值，博裕收购星巴克中国将来怎么退出？

来源：林登的毛豆

声明：请警惕作者文字表达的主观倾向性。

星巴克针对中国区业务的出售或寻求战略合作，最近出现了一个重要节点：与博裕资本JV。

除了官方稿和工商信息，本文仅参考了其他新闻稿流出的数据：（1）年收入30亿USD，新开普通门店的投入成本在60-100万（折合10-15万USD）级别；（2）各家PE基本按照2025年4-5亿EBITDA、10x EV/EBITDA估值投标。除此之外，几乎不涉及非公开信息。

01#交易结构、绝对估值

1、交易结构

星巴克本次与博裕合作的交易结构相对简单：新设JV承接中国区零售业务（外方第一层股东基本在香港），然后向博裕出售JV的60%股权，并且JV继续向星巴克母公司支付品牌及知识产权费用（以下简称“特许费”），期限为“next decade or longer”。

与此同时，供应链板块（不考虑海外，国内预计包括位于昆山、云南的子公司，直接外方股东在新加坡、开曼）不纳入本次出售范围。

交易完成后的股权结构图如上。JV此时至少将形成两笔重大关联方采购：采购咖啡豆（主营成本）和采购纸杯上的logo以及咖啡调制工艺等（品牌与知识产权费用）。

2、绝对估值

本次交易EV企业价值在40亿USD，但与此同时，SBUX在官方稿中对中国区零售业务的估值为130亿USD，包括：

（1）转让60%股权的对价，（2）剩余40%股权的价值，（3）未来next decade or longer期间特许费的NPV。

特别地：（A）从股权100%脱手所得视角看，130亿估值对于SBUX是股权价值；

（B）相比2017年中信资本收购麦当劳时候曾通过增发股份融资，本次星巴克交易未讨论注资安排。因此，博裕最终取得的60%股权如果有一部分是来自增资JV并用于capex例如开店，意味着这部分资金并未流入老股东手中，第一部分60%的股权转让所得(proceeds) 将减少。

（C）需要注意这里的第三点只考虑了特许费关联采购，采购咖啡豆的供应链收益未纳入130亿总价值计算。

02#未来10年特许费的规模，以及本次交易的P/E相对估值

风险提示：第二部分核心假设是2025年特许费7亿，且博裕的P/E收购倍数与卖家星巴克虽然计算口径不同、但可以采用相同的11-12倍比率。虽是一套笔者认为数据勾稽合理的情况，与实际可能存在较大偏差。

1、特许费NPV的倒轧估算公式

对于上述130亿估值的三个构成，按照Equity Value=企业价值EV + 现金 - 有息负债及类负债 + 交割日相比协议日的营运资本净增加 = EV - 差异项（下图）的大致关系，首先可以得出：

特许权的NPV净现值=90亿 + 交割日差异项 + 博裕取得60%股权时的增资款 + 剩余40%企业价值的折现损失 - 剩余40%权益的未来增值。

其中对NPV金额影响最大的依次是：剩余40%股权的潜在增值，交割日差异项（最重要是净有息负债），博裕增资款，最后是折现损失。

（1）剩余40%股权增值？Forward-looking statement并未提示估值不确定性。

SBUX是一家美国上市公司，惮于集体诉讼和巨额赔偿，公告里的每一个字都是经过字斟句酌。

但在英文版的Forward-looking statement里面，对于风险主要提及1和3两点，即交易完成的不确定性、JV未来现金流的不确定性，并未直接提及第2点剩余股权的估值不确定性——比较合适的态度是继续按40亿EV（份额40%对应16亿）看待。

（2）剩余40%股权所得的折现损失

考虑到不提及剩余股权估值还有一种可能是“计划长期持有”。

EV的40%份额16亿，按照十年美债利率5%算10年（next decade or longer）也不过大约6亿，这部分折现差异甚至可以不参与计算。

（3）净有息负债，博裕增资款

EV估值在扣除净有息负债和营运资本缺口之后就是股权价值，而增资行为某种程度可视为JV内部存量资金不足（至少不足以支持capex），本质都是资金余缺问题，因此一并放在后面讨论。

综上，特许费NPV≈90亿USD+有息负债-现金+博裕增资款-折现损失6亿。

2、知识产权的跨国税务筹划问题：特许费大概率已计入历史期间的利润表，而不是新增关联交易

其次需要厘清一个问题：星巴克中国向母公司支付的特许费（品牌和知识产权授权许可费用），是否已计入历史数据，并反映在利润表和EBITDA？

极大概率YES。

对于境内企业而言，同一笔利润，相比在子公司缴纳所得税，通过特许费形成母公司的应税所得，税负不会减少（如果两边都是25%）反而徒增交易成本。即使是想转移利润过去，境内企业也更多是在合同订立时候直接签在母公司，然后通过货物内部购销的“高买低卖”实现利润转移——因此笔者最初误解星巴克这笔特许费可能是本次交易完成后“新产生”的关联方采购。

但是，星巴克这笔特许费是跨境交易，而不同税务地区的所得税税率存在较大差异。听说过前几年麦当劳、Meta与欧盟的反避税争议的估计知道——许多跨国企业制定了通过将无形资产特许费记录在高税率地区的方式，将利润转移至“已签税收协定、分红预提税率低+收入免税地区”的税务安排。

针对这类税务筹划现象，OECD联合组织了针对BEPS跨国反避税协作，各国税务机关也有专门的审核机制和资料申报要求。国内机关大概率在较早前就与SBUX就转让定价达成明确安排，已经认可了将一部分利润通过特许费进行转移的方式。如是，这部分费用将体现在历史期间利润表。

此外，从税务合规角度思考，特许费的计算和收取会倾向于与历史口径保持一致、不太会每年变动，毕竟你要让税务老师每年查一遍你的更新对不对，他们也烦。因而可以从星巴克在面向C端消费者的行为模式捕捉到一些特许费计算的间接信息。

3、预估2025年特许费可能在7亿

品牌及IP许可费的收取，不仅有从价方式（部分连锁品牌5-10%不等），也有从量方式，例如07年高通向每台iPhone要收取7.5 USD的基带芯片许可费。而熟悉星巴克价格体系、涨价历史以及点单习惯的都知道：

（1）他家最早推出了“自带杯减4元（最早好像是3元？）”的模式，某种程度上可以理解为每个纸杯上的logo值4元，约等于0.5-0.6 USD/杯。

（2）笔者第一次喝单份espresso时候（2012年前后）价格是14元，考虑到彼时是各商圈对于SBUX的门店租金极度优惠时代，可以认为物料、人工、基于收入的租金抽成合计4-6元。即：单份espresso，作为单杯盈利金额最小的产品，单杯利润+特许费也有大约8-10元，即1-1.5 USD/杯。

假设单杯30-33元、每杯特许费1美元，30亿USD收入对应年销7亿杯、特许费7亿USD（占收入20%+），反推计算公式可以近似为“每杯0.5-0.6 USD+按收入抽成10%”——比例和金额合理与否另说，对于税务部门来说，简单易核查的计算方式，审批上是没有技术上难度的，也不容易惹麻烦。

4、对于星巴克的卖方P/E估值

看到有些分析会将130亿估值与4-5亿EBITDA直接做对比并计算出26倍P/E（对于消费品行业，在计算P/E时候可以用EBITDA估算净利润，倍数通常差异不大）。

但基于以上“跨境税务筹划”部分的内容铺垫不难意识到：

假设本次交易是星巴克100%出售零售业务且不再收取特许费，应支付的股权价值至少是130亿，一个已经反映未来10年特许权潜在收益的数字。

但对于新股东而言，由于不再需要支付特许费，因而实际利润应当加回7亿、并还原为11-12亿，对应于130亿估值的P/E倍数其实是11-12倍。

退一步而言，仅按照30亿收入的10%收入保守估算特许费，8亿利润也至多对应16倍P/E，而不是20+的倍数。

5、如果博裕的收购估值也是11-12倍P/E

这是一个比较讨巧的假设：对于博裕和星巴克，P/E的分子股权价值、分母earnings都不是同一个口径，但可以在逻辑上反映同一业务的未来持续能力。

对于博裕，特许费7亿已经被星巴克提前截取，其净利润（用EBITDA近似）约为5亿，若继续按照11-12倍P/E，此时的股权价值应为55-60亿，对应60%股权转让对价33-36亿。

此时，一些细节问题在这里逻辑自恰了（但数字不一定对）：

（1）有些source会说博裕的收购对价是40亿，这意味着中国区零售业务“可能”并不处于净负债的状态，而是拥有至少20亿USD扣除有息负债之后的净现金盈余。

（2）交易方式上似乎并不打算采取麦当劳2017年的“老股转让+增发新股注资”模式，而是相对单纯的老股转让——按照单店投入成本100万人民币（15万USD）、1-2年回本周期，新开店1.2万家的总垫资大约18亿USD，正好可以被现金盈余覆盖掉。

6、倒轧出特许费NPV约为65-70亿，隐含10年CAGR增长10%

根据第1部分遗留的“特许费NPV≈90亿USD+有息负债-现金+博裕增资款-折现损失6亿”，若假设：不存在增资安排、且账面现金完全覆盖有息负债并结余20亿，则特许费NPV倒轧出65-70亿。

此时7亿×(P/A,5%,10)=54亿，与上述65-70亿的范围已经较为接近。再叠加门店数从8K开到20K对收入规模、潜在特许费的助益，10年达成70亿NPV的难度不是完全不能。

但对于一个中国区（主权利差）、竞争激烈（信用利差）的业务，更加合理的折现率应为8-10%，此时隐含的特许费10年CAGR年复合增速为10%——依然是一个比较乐观假设。

7、为什么说5亿（收入16%）以下的特许费估算大概率是不合理的

按照2025年30亿收入的16%计算出5亿特许费，同时预期在10-20年期间需要计算出65-90亿NPV（注：65亿NPV对应约60-65亿的100%股权价值、12-13倍P/E，对于一个专门零售、不控制供应链的重资产运营公司，估值已经较高，更何况还是一级市场的非流动股权），至少发生以下一件事情：

（1）折现期>10年

折现率参照十年美债无风险利率5%，5亿特许费在零增长情形下10年NPV也不过40亿，需要未来10年复合增长10%才有60亿，而这还仅是触及区间下限。

（2）折现率<5%

将中国区（主权利差）、竞争激烈（信用利差）的业务通过某种方式做成类主权甚至超主权信用，利差spread极低、甚至为负数。

（3）单店特许费保持稳定

继续按照5%折现率，中国区门店从8K开到20K的2.5倍扩张过程中，特许费年化增速做到12%（即10年后2.8倍）的10年NPV也不过是65亿，这意味着平均每家门店的特许费需增长11-12%。

而能够长期支撑特许费增长的一定是门店盈利能力，也就是说单店盈利在门店数从8K增长到20K时候，平均能力不仅不下降、而且提升10%。

基于对SBUX从业人员节操的理解，第（2）点应该直接干不出来，估计只能指望Fed降息。叠加目前咖啡领域的激烈竞争，（3）预计很难成立。

因此出现5亿及以下特许费情形、且参与各方能够施加直接影响的，更大可能是（1）：星巴克2025年特许费如果低于5亿，意味着后续折现期需要超过10年。

03#特许费“超长待机”对博裕退出路径、前提条件和制约，以及对LP组成的影响

对于当前的消费行业PE收购，IPO退出其实比较少见，主流方式是trade-sale给另一家PE，其次是出售给某家产业方。

1、退出路径、前提条件和制约：为什么凯雷和华润会谈不成

（1）海外IPO+港股二次上市？

基于中国零售业务的目前股权结构、资金出入境以及后续trade-sale便利度等考虑，新设的JV，虽不排除国内主体的理论可能，较大概率是个开曼主体，一个适合港股IPO或者境外并购退出的结构。

对于需求在国内的消费行业大型企业，如果选择上市，目前几乎只有港股。虽然PE控股主体在香港IPO情形不多，考虑到星巴克依旧持股40%，通过股权多元化解决本身不是难题——港股IPO的一个常见难点是关联交易，而博裕-星巴克JV大概率会被卡在这里。

与百威亚太2019年IPO不同，其是AB InBev的控股子公司，关联交易更多是IT、经销管理等相对偏实质性内容。星巴克JV的情况更加接近于麦当劳：存在重要股东，大额、持续性关联交易，且名为品牌服务、重点是利润转移。

针对这一bug当然也可以效仿百胜的做法：先在其他交易所例如NYSE上市，再去香港二次上市。但在目前地缘环境下，除了香港之外能够IPO的首次上市地点，可能不足以满足对市场流动性的预期。

（2）在PE之间不断“转手-持有-转手”：你有多久没在麦当劳和肯德基见到小朋友玩耍了？

在当前时代，许多PE机构就是个大型商业复合体。标的在被收购并做数年改造之后，PE往往将标的转手给另一家PE，或者由关联方接续（例如信宸资本在2024年承接了中信资本2017年收购的麦当劳的上层股权）。对于从业人员来说，他们往往也比较偏好这种相对只需要专心做好业务，不需操心其他杂事的交易对手。

但这类标的有一大普遍特点，就是PE需要能够持续不断地从中取得现金流，用以满足例如险资、养老金等LP的现金流诉求——虽然这显而易见，很少人能够意识到，要实现这一点，标的公司需要被植入一种高度讲究财务纪律(financial discipline)的内部管理方式和组织文化。一块钱能掰成8份花就绝不会只有7份。

对于95%的收购项目都不需要考虑这种非常软性的问题，但对于以“第三空间”作为核心辨识度的星巴克，可能就不太适合这种很紧的氛围。组织文化这东西自上而下传导，一定会体现在门店的细微动作里。

这也是我认为Carlye为什么最后二进一会掉下来的原因。

（3）出售给产业方，但华润等央国企还是很难

许多人都听说过“星巴克与华润外边看起来郎才女貌的搭配，但一开始就谈得不好”的传闻。

而作为一个对内情啥也不知道的outsider，通过星巴克最终与博裕达成的JV交易也能感知到：大额关联方采购，大概率也是CR不愿意触碰的地方。

试想：这家JV如果成为了CR这种核心央企的无论是控股子公司还是参股公司，每年大几十亿人民币（5%特许费对应1.5亿USD也已经10亿级）对外支付+对方最终穿透是美国，而且严格来说有避税嫌疑——这事，自下而上能推得动吗，决策能经得起巡视组检查和内部审计吗？

站在博裕退出的角度，即使他10年后找到CR的领导希望自上而下推一把，可能也需要满足一些前提条件：

（A）咖啡豆供应链实现全国产，或者至少中粮的海外供应链可以直接满足，尽可能不再需要从西雅图采购豆子；

（B）SBUX的品牌授权一次性卖断，后续无需继续支付特许费，但剩余40%股权的估值也不会高。

对于SBUX，无论哪一条都将是痛苦的。虽然按理说，估值到位了事情都好谈，但咖啡馆这东西，怎么着也不会像某家IDC那样可以打上系统重要性关键基础设施、national security的旗号让人非买不可吧。

也许偏偏有人可以吧。

2、对本次收购LP构成的影响

基于以上讨论，核心退出方向是PE之间trade-sale为主，同时保留产业方收购的可能性。

（1）筛选出资期限

愿意出高价的收购方通常不愿意SBUX继续保留高额特许费安排。但鉴于特许费的next decade or longer的超长待机问题，首选LP肯定是超长期限出资人，例如寿险甚至有机会匹配20年期限，其次是国资自有资金，以避免在未找到优质买家之前被迫做S份额交易，引入不合适的新LP。

（2）筛选投资限制

对于许多国资而言，非主业投资是严格限制的，使得有机会参与的可能集中在王府井、广百、百联等商业类企业。

但这里面有一个“能否雨露均沾”问题：星巴克的国内门店的地域高度分散，国资商业类企业也是高度分散，引入过多参与方容易出现分配不均、难以协调。

（3）博裕旗下地产基金的问题

最近几天看到不少讨论会讲SKP租金优惠、保持星巴克竞争力问题。

且不说资源倾斜不是长久之计，如果本次收购星巴克的出资方，与地产基金背后LP出现较大差异，所谓的上下游协同反而会成为不同LP之间利益冲突的爆发点。

一个折中做法也许是：地产、消费基金共同出资，甚至直接由地产系基金主导收购。