房价的底在于利率底

资产负债的平衡有两种情况，一种是资产价格大于负债总额的平衡，反之也就是资不抵债的债务风险。但也存在另一种平衡，资产收益率大于负债成本（利率）的平衡。

许多朋友问我关于房价的走势看法，问的主要都是什么时候房价到底。这两三年来，我不断的重复回复我的观点，在当前的经济周期与宏观环境中，特别是在十五五规划中已经进一步明确将房地产归于民生领域，房价的底在于利率底。

房地产资产负债表存在一个三角关系：租金、房价、房贷利率，三者互相影响联动。

当我们将合理的房地产资产收益率与负债成本（利率）平衡从数学公式化来表达，那就是：

而众所周知的是，当前的租金回报率是低于房贷利率，在综合多家机构的研究数据来看，国内主要城市的房地产租金回报率目前是低于房贷利率约1%-1.3%左右。

为了实现这之间的平衡，是有多种可能及可选的政策举措。

最简单也是各方都最不愿意看到的是，房价继续下跌。刚出炉的10月份70个大中城市商品住宅销售价格变动情况可以看到，“各线城市商品住宅销售价格环比和同比均下降。”房价下跌，跌出了租金回报率超过房贷利率的许多成交案例，特别是在许多地方的二手房市场。而近期部分商业银行在法拍房之后推出银行直供房，其价格更是领跌市场。但我们必须正视的是，房地产存量债务风险。央行发布的《2025年三季度金融机构贷款投向统计报告》显示，“2025年三季度末，人民币房地产贷款余额52.83万亿元。”商业银行体系内有大量的房地产贷款存量业务，其抵押物的价值大幅缩水必然严重影响其核心资本充足率，我们将看到以下的房价下跌与商业银行核心资本充足率下降推演走势：

房价下跌→房地产抵押品价值缩水→抵押率提高→风险加权资产扩张→核心资本充足率下降

房价下跌→房地产开发贷违约和按揭贷款断供→房地产贷款和按揭贷款不良率提高→拨备计提→核心资本充足率下降

在国际上巴塞尔协议Ⅲ与国内《商业银行资本管理办法》框架下，房价持续下跌对于商业银行核心资本充足率将构成严重影响。同时，对于防范金融系统性风险形成重大挑战，商业银行风险敞口需追加资本覆盖。而我们已经观察到了发行超长期特别国债用于支持国有大银行补充资本的做法。另一方面，地方政府土地财政收入将进一步减少，同时地方土地储备的资产负债表将衰退，因为许多地方的土地储备是有举债的。

而居民业主方面亦已出现断供、房贷倒挂、房不抵贷等现实压力。房企暴雷债务违约的情况自不必多说。因此我们看到的是，房价进一步下跌将加大对于财政、金融体系以及房企和居民的沉重压力。

如果房价要实现止跌，那还能怎么办？

首先，租金要止跌，也就是稳租金。这需要关注三方面。一，老生常谈的保障就业、提高居民收入。而这方面在十五五规划亦有所体现，“高质量充分就业取得新进展，居民收入增长和经济增长同步、劳动报酬提高和劳动生产率提高同步，分配结构得到优化，中等收入群体持续扩大……到二〇三五年实现我国经济实力、科技实力、国防实力、综合国力和国际影响力大幅跃升，人均国内生产总值达到中等发达国家水平”，居民收入决定住房消费能力。二、合理优化保障房供应，规划及投建改建保障房项目决策时应充分研究其对周边商品住房租金影响，避免影响商品住房租金下行。对于一线城市和强二线城市，应重改建而非新投建保障房。许多城市有大量的商办产业空置空间亟待去化，同时地方新投建保障房又要进一步举债同时占用有限的土地储备资源，从地方政府资产负债最优配置角度来看，地方应更多考虑充分的政策激励推动存量非居住房屋（商办产业等）改建为保障性租赁住房，充分引导、宣传发动、简化审批、补助激励，特别是在简化审批方面避免政策玻璃门，看得到进不去，同时对于改建给与贷款融资贴息补助、家居家电采购奖补，可以通过奖补改建项目的智慧家居家电采购，降低市场主体改建投资压力的同时招商引资，以采购订单带动人工智能终端应用的全屋智能产品、智慧家居家电相关产业招商，推动AI+产业发展。而促改建、少新建，节约的财政开资有利于缓解地方财政压力、激励改建动力，节约的保障房用地可以规划调整用于有真实增资扩产需求的产业用地，以产业导入带动人口导入，稳人口以支持稳租金稳房价。三、减免商品住房租赁税费，在商品住房出租方收入税费减免、居民租房消费抵扣个人所得税、房屋租赁中介税费减免等多方面出手减轻各方压力。

但仅靠稳租金还是难以稳房价。最重要的是降低房贷利率，但并不是简单的直接降低房贷利率。我的长期观点是，房价底在于利率底，从宏观上来看，美联储的利率底决定全球流动性，从微观上来看，商业银行存款利率底决定资产收益率与负债成本平衡以及境内流动性释放。利率之所以敏感，因其和汇率之间的关系。因此我们的观点是，央行降息必然要考虑美联储降息的联动关系，我们需要稳汇率，我们需要关注美联储的降息幅度。美国总统特朗普提过希望美联储降息200个基点（亦即2%）。确实值得期待，美联储如能大幅降息，一方面为我们降息创造空间，另一方面亦是带动全球流动性恢复及增加流入全球新兴市场之动力。但在宏观之外，近期我们更应关注的是国内可为空间。我们认为有三大方面，第一，商业银行降低定期存款利率，保守操作应尽快将三年前、五年期定期存款利率向1%年利率降低调整，激进操作是往5‰降低调整，这样在保银行净息差的前提下为降低房贷利率创造空间，同时倒逼存款入市。商业银行定期存款利率的下调，降低银行资金成本的同时，财政对于科创企业、专精特新企业及制造业等贷款贴息或可减少支出，银行存款入市对于长期资本市场亦有助益。这里面值得深入研究和进一步探讨的是，我们需要什么样的全社会无风险收益率才适合匹配我们真实的经济环境？参照对标全球各大经济体通缩时期的商业银行净息差数据，我们商业银行的净息差是否应考虑调整目标，而商业银行的业务转型增收创新路在何方？第二，应积极考虑财政贴息补贴房贷利率。第三，住房公积金进一步双降，降首付降息。多方联动推动房贷利率降低到和租金回报率匹配的水平。

整体来看，房价的问题，是多方面联动因素。现实中，我们极有必要，在负债成本端通过银行降房贷利率、财政贴息补贴房贷利率、住房公积金进一步降首付降息，在租金端合理配置保障房供应充分考虑其对商品住房租金影响、减免商品住房租赁税费。积极作为，实现房地产资产收益率与负债成本（利率）达致平衡，推动房价尽快止跌回稳，避免房价进一步下跌的系统性风险。

罗宇

合一城市更新集团董事总经理

2025年11月15日

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