中金10月数说资产

来源：中金点睛

中金研究

基数提升、季末效应消退、需求仍然偏弱，10月数据增速较9月回落。以旧换新消费增速放缓，假期消费或带动餐饮收入有所恢复。受需求偏弱和资金支持节奏等因素影响，固定资产投资降幅扩大。房地产销售呈现量价齐跌态势。10月需求回落，考虑到未来两月基数仍较高，政策加力必要性上升。

向前看，宏观经济和政策走势如何？对各类资产有何影响？中金公司总量以及行业为您联合解读。

目录

• 宏观：政策加力必要性上升

• 固收：经济数据下行加快，有待政策发力，债牛加速

• 大宗商品：现实需求仍面临考验

• 银行：信贷淡季走弱，存款继续搬家

• 零售：10月社零同增2.9%，地产后周期类表现承压

宏观：政策加力必要性上升

季末效应消退叠加需求回落，工业增加值同比增速回落。10月工业增加值、服务业生产指数同比4.9%、4.6%（9月分别为6.5%、5.6%）。10月工业增加值季调环比0.17%（9月为0.64%）。我们认为工业增加值增速回落一方面与季末效应消退有关，另一方面也反映了需求同比增速的回落。10月出口交货值同比增速由正转负，同比-2.1%（9月为3.8%），叠加内需偏弱和部分行业反内卷，影响了工业增加值。分行业来看，除公用事业同比增速上升以外，采矿业、制造业同比增速分别为4.5%、4.9%（9月分别为6.4%、7.3%），皆较9月回落。细分行业中，汽车、交运设备同比增速较9月上升，其他多数行业同比增速回落。

以旧换新消费增速放缓，假期消费或带动餐饮收入有所恢复。10月社零总额同比增长2.9%，增速回落0.1个百分点。其中，以旧换新分项限额以上零售额增速降为-2.2%，时隔12个月再度负增长。拖累较大的主要是家电（-14.6%）、建筑装潢（-8.3%）、汽车（-6.6%）等项。下半年以来，以旧换新政策退坡、拉动减弱，叠加去年同期政策刺激形成较高基数，带动相关分项增速下行。而前几个月受相关政策影响表现疲弱的餐饮消费，增速从0.9%反弹到3.8%，烟酒、饮料类零售额增速也均有反弹，可能主要受中秋国庆假期的提振。此外，金价的大幅上涨，也带动金银珠宝类零售额增速攀升至37.6%。

受需求偏弱和资金支持节奏等因素影响，固定资产投资降幅扩大。1-10月累计同比-1.7%（1-9月为-0.5%），单月季调环比-1.6%（9月为-0.9%）。分方式来看，建筑安装工程和其他费用对整体固定资产投资的负向拉动加大，设备工器具投资拉动作用也小幅放缓。我们认为这一方面反映了需求偏弱，另一方面或也与新型政策性金融工具落地到实物投资的节奏有关。

房地产销售呈现量价齐跌态势，开发投资同比跌幅继续走阔。随着前期多地房地产优化政策效应快速消退，叠加去年同期高基数影响显现，10月新建商品房销售面积和销售金额同比降幅均走阔，分别从9月的-10.5%和-11.8%下滑至-18.8%和-24.3%。10月中金同质性二手住宅成交价格指数环比下降1.5%（三季度月均值-1.6%），延续此前下行态势，15城二手房成交面积同比由正转负至-16%。部分受销售回款高基数影响，房企到位资金同比降幅走阔至-21.9%（9月为-11.5%）。其中，国内贷款同比降幅收窄至-6.7%（9月为-14.6%），而自筹资金同比降幅扩大至-17.2%（9月为-12.1%），定金及预收款和个人按揭贷款同比降幅再次扩大（分别由上月的-8.6%和-11.6%回落至-26.0%和-30.6%）。拿地方面，在房地产销售疲弱以及优质地块供给放缓下，10月300城土地成交量同比跌幅走阔至-27%（9月为0%），且平均溢价率持续走低。新开工和竣工面积同比大幅走弱（由上月的-14.4%和1.5%下滑至-29.5%和-28.2%），施工面积同比降幅收窄至-9.4%（9月为-19.8%）。房企投资仍偏谨慎，10月开发投资同比降幅进一步走阔（由-21.3%降至-23.0%）。

1-10月基建投资同比回落至+1.5%（1-9月为+3.3%），10月同比跌幅由9月的8.0%进一步扩大至12.1%。分项上，10月公用事业、交运邮政仓储、水利环境和公共设施管理业投资同比分别为-6.3%、-10.1%和-19.0%，均较9月单月走扩。近期基建领域出现边际利好信号，如10月土木工程业PMI的新订单指数从9月的47.7回升至49.6，新型政策性金融工具加快落地中，但暂未体现在10月数据，政策效果或有一定时滞，我们预计在年末或明年初基建投资或触底回升。

需求回落，资金支持衔接偏慢，叠加部分行业反内卷，制造业投资增速回落。1-10月制造业投资累计同比2.7%（1-9月为+4.0%）。已经公布数据的制造业行业中，除了电气机械及器材制造业同比由1-9月的-9.5%小幅边际改善至-9.4%以外，其余行业同比增速皆较9月回落。我们认为需求回落，资金支持由超长期特别国债逐渐转向新型政策性金融工具的衔接偏慢，以及部分行业反内卷，或共同导致了制造业投资增速的回落，后续需观察新型政策性金融工具等资金支持进一步落地到实物投资的进度。

固收：经济数据下行加快，有待政策发力，债牛加速

10月经济数据走弱，尤其是房地产相关数据下行，固定投资单月同比降幅扩大，短期国内经济动能相对不足。前期财政靠前发力支出有所透支之后，10月财政对经济支撑继续减弱，主要体现在基建投资同比降幅有所走扩，以及耐用品消费也继续放缓，叠加10月房地产市场走弱，短期国内经济下行压力更多显现，经济复苏需要更多政策支持。从需求来看，消费方面，受财政补贴减弱影响，10月相关耐用品消费走弱，10月家用电器消费同比从9月的3.3%降至-14.6%；投资方面，10月房地产投资同比回落，加上基建和制造业同比降幅扩大，固定投资同比继续下行；外需方面，随着海外需求边际走弱，前期抢出口透支之后，出口下行压力逐步加大。从产出来看，10月下游需求恢复不足，加上缺少政策预期刺激，工业品价格低位运行，工业产出走弱；在消费和工业同步下行背景下，服务业生产指数同比也有所回落。

7月以来固定投资整体下行，固定投资单月同比从6月的0.5%降至10月的-11%，一方面是过去偏弱的房地产投资进一步走弱，房地产投资单月同比从6月的-12.9%降至10月的-23.1%，另一方面是过去对冲房地产下行的基建和制造业高位回落，基建投资单月同比从6月的5.3%降至10月的-11.7%，制造业投资单月同比从6月的5.1%降至-6.5%，投资下行对经济产生拖累。我们认为7月以来投资下行的原因是多方面的，包括财政力度减弱、外需不确定性、企业盈利压力以及反内卷政策等，不过根本原因还是在于国内经济内生动能不足，这与金融数据反映的实体融资需求低迷较为一致。考虑短期经济下行压力加大，我们预计宏观政策可能会加快放松，尤其是货币政策可能率先出台更多放松措施，后续更多降准降息值得期待。由于实体融资需求低迷而资产荒延续，在年底配置力量释放而流动性宽松背景下，我们认为债券收益率有望迎来一波明显下行，我们继续建议投资者关注今年年底到明年一季度的配置行情。

风险

宏观刺激政策不及预期。

1、高基数叠加修复有限，10月社零同比延续回落

10月社零总额单月同比2.9%，延续今年6月以来逐月回落趋势。其中，商品单月同比2.8%、较9月回落0.5ppt，餐饮单月同比3.8%、较9月抬升2.9ppt，餐饮表现或因节假日出游外食带动而有所回暖。从限上零售分项单月同比来看，可选消费零售同比整体转为负增，其中地产链相关零售同比更是转为两位数负增长，主因家电类零售同比在去年高基数下转为大幅负增长所拖累，此外汽车类及建筑装潢类零售同比亦负增长，同时体育娱乐用品类、家具类零售同比也延续回落趋势，而必选消费及金银珠宝类、通讯器材类零售同比表现较好，对社零表现形成一定支撑。后续来看，年内剩余两月社零同比仍面临一定高基数影响，叠加家电等消费进一步增长空间可能有限，我们认为在缺少政策增量发力情况下，社零同比表现或仍有放缓压力。

图表：主要行业限额以上商品零售额当月同比

资料来源：国家统计局，Wind，中金公司研究部

2、房地产相关数据下行，房地产市场复苏动能不足

10月商品房销售面积单月同比从9月的-10.5%降至-18.7%，商品房销售金额单月同比从9月的-11.8%降至-24.3%，10月新房销售加速回落，二手房销售也相对低迷，二手房挂牌价走弱，房地产市场下行压力加大。10月房地产开发资金来源单月同比从9月的-11.5%降至-22.0%，主要是受销售回款下降影响，其中定金预收款单月同比从9月的-8.6%降至-26.1%，按揭贷款单月同比从-11.5%降至-30.8%。10月房屋新开工面积单月同比从9月的-14.4%降至-29.5%，房屋竣工面积单月同比从9月的1.3%降至-28.3%，由于资金到位不足，10月新开工和竣工同步走弱，房屋施工面积处于低位，10月施工面积同比持平于9月的-9.4%。10月房地产投资单月同比从9月的-21.3%降至-23.0%，房地产投资单月降幅再创新低。总体来看，10月房地产相关数据走弱，房地产市场复苏动能不足。

图表：10月房地产主要数据继续下行

注：数据截至2025年10月，单月同比的计算方式与前文“经济数据汇总图”略有不同，差距可忽略不计

资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部

3、基建和制造业同比降幅扩大，固定投资单月同比跌至-11%

10月固定投资单月同比从9月的-6.8%降至-11%，其中民间投资单月同比从-8.3%降至-15.9%，非民间投资单月同比从9月的-5.1%降至-5.5%，民间投资加速下行拖累固定投资继续下行，前10月固定投资累计同比从前9月的-0.5%降至-1.7%。从主要分项来看，除房地产投资单月同比继续下行外，其他分项走势也相对疲软；10月基建投资单月同比从9月的-8.1%降至-11.7%，随着财政支撑作用减弱，基建投资单月同比降幅扩大，基建和房地产合计单月同比从9月的-11.7%降至-14.5%，这与建筑活动低迷表现一致；10月制造业投资单月同比从9月的-1.9%降至-6.5%，受外需不确定性、盈利压力和反内卷预期等多重因素影响，制造业企业投资意愿放缓。总体来看，10月主要行业投资同步下行，固定投资单月同比降幅扩大。

图表：10月制造业和基建投资同比增速继加快下行

注：数据截至2025年10月 资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部

4、工业增加值当月同、环比增速降温

2025年10月工业增加值同比增长4.9%，较上月回落1.6ppt；6月环比增0.17%，较上月的0.64%有所降温。分结构来看，各行业工增增速普遍回落。10月，上游行业中煤炭开采同比录得6.5%，较上月变动不大，油气开采同比增速则从此前的8.9%回落至1.9%。中游行业进一步回落，黑色和有色金属冶炼同比增速分别较此前下行0.8ppt和4.7ppt至1.4%和3.7%。10月主要工业品产量增速继续整体下行，钢材、十种有色金属和水泥产量同比增速分别较上月降6.0ppt、持平和降7.2ppt。下游行业工增同比增速多数回落，汽车制造业增加值同比增速从前值的16.0%微升至16.8%，汽车产量同比增速则从前值的13.7%回落至11.2%，其他行业方面，计算机通讯等电子设备制造业同比增速由前值的11.3%回落至8.9%，铁路、船舶、航空等设备制造业同比增速则由前值10.3%反弹至15.2%，此外通用、专用设备制造业工增同比增速分别回落2.4ppt和4.7ppt、电器机械制造业工增同比增速延续下行态势，较上月下行3ppt。

图表：部分重点工业品日均产量同比增速

注：数据截至2025年10月 资料来源：iFinD，国家统计局，中金公司研究部

大宗商品：现实需求仍面临考验

能源：原油进口和加工需求稳健扩张。据统计局和海关数据，2025年10月，国内原油产量录得426万桶/天，同比+1.4%；净进口录得1135万桶/天，同比+7.4%；国内原油加工量录得1500万桶/天，同比+6.9%；油品净出口录得26万桶/天；油品表观消费量录得1474万桶/天，同比+5.1%。2025年10月，国内天然气产量录得221亿立方米，同比+5.9%；国内天然气净进口量录得135亿立方米，同比-6.7%；国内天然气表观消费录得356亿立方米，同比+0.7%。

黑色与煤炭：2025年10月，规上工业原煤产量4.1亿吨，同比下降2.3%；日均产量1,312万吨，1-10月份，规上工业原煤产量39.7亿吨，同比增长1.5%。煤及褐煤进口4,174万吨，同比下降9.8%，1-10月累计进口38,762万吨，累计比去年同期下降11.0%。2025年10月，中国粗钢产量7,200万吨，同比下降12.1%，日均粗钢产量232.3万吨，1-10月份粗钢累计产量81,787万吨，累计比去年同期下降3.9%。生铁产量6,555万吨，同比下降7.9%，日均产量211.5万吨，1-10月份生铁累计产量71,137万吨，累计比去年同期下降1.8%。2025年10月，出口钢材978万吨，同比下降12.5%，1-10月累计出口量9,774万吨，累计比去年同期增长6.6%。进口铁矿石11,131万吨，同比增长7.2%，1-10月累计进口量102,889万吨，累计比去年同期增长0.7%。

铜：10月SMM中国电解铜产量109万吨，环比下降2.62%，同比上升9.63%。净进口20万吨，环比下降28.6%，同比下降42.7%。表观消费量125万吨，环比下降6.0%，同比下降7.0%。

铝：10月份国内电解铝产量374万吨，同比增长1.13%，环比增加3.52%。净进口19万吨，环比下降5.0%，同比上升19.5%。表观消费398万吨，环比下降0.3%，同比上升3.8%。

豆粕：原料供应充裕，油厂大豆/豆粕库存维持高位。受国庆假期停机安排影响，国内油厂压榨量环比出现明显回落。据Mysteel跟踪统计，10月，全国油厂大豆压榨为863.10万吨，较上月减少130.44万吨，减幅13.13%，较去年同期增加67.8万吨，增幅8.53%。库存方面，港口大豆库存充裕，企业豆粕库存维持高位。据Mysteel跟踪统计，截至10月底，全国大豆库存为751.29万吨，较上月增加31.38万吨，环比增幅4.36%，较去年同期相比增加200.55万吨，增幅36.41%，高出三年均值180.97万吨。豆粕库存方面，10月全国油厂豆粕库存有所去库，但仍高于去年同期。截至10月底，Mysteel样本油厂豆粕库存为105.46万吨，环比减少11.32%；较去年同期增加7.16%，较三年均值高出13.47万吨。进口方面，据中国海关数据，10月中国大豆进口量948.2万吨，同比+17.2%。2025年1-10月我国累计进口大豆9568.2万吨，同比+6.39%。

生猪：10月全国生猪均价先跌后涨，呈“v”型波动，出栏均价为 11.61 元/kg，较上月价格下跌 1.40 元/公斤，环比下跌10.76%，同比下跌 33.96%。具体来看，月初生猪出栏增量凸显，月底二育积极承接形成有效缓冲，供应压力得到一定缓解。整体来看，2025 年生猪供应仍处于充裕阶段，奠定了猪价低位运行的基础，同时去产能政策也加速生猪屠宰量上升。

银行：信贷淡季走弱，存款继续搬家

人民银行发布10月金融数据，总体符合我们预期。新增社融0.8万亿元，同比少增0.6万亿元，余额同比增速8.5%，增速较上月下降0.2ppt；新增贷款0.2万亿元，同比少增2800亿元，余额同比增速6.5%，增速较上月下降0.1ppt。M1/M2增速+6.2%/+8.2%，分别环比下降1.0ppt/下降0.2ppt。

信贷淡季窗口期。10月信贷继续同比少增，主要由于当前处于投放淡季，以及政策性金融工具拉动效应尚未显现的窗口期。政府债券连续第三月同比少增拖累社融，主要由于财政投放节奏前置。具体而言：

1. 信贷需求走弱，票据“冲量”。10月对公信贷同比多增2200亿元，短期贷款和中长期贷款分别同比持平/同比少增1400亿元，同比多增主要来自票据贡献，体现出一定的“冲量”特征，实体企业需求仍有待恢复。

2. 居民需求再度降温。10月居民贷款净减少3600亿元，同比少增5200亿元，居民短期贷款、中长期贷款分别同比少增3360亿元/1800亿元，9月消费贷款贴息政策对需求形成阶段性拉动后10月再度回落，主要由于居民收入预期恢复不明显，房地产市场进一步降温，风险偏好和借贷意愿低迷。

3. 财政对社融贡献持续减弱。10月新增政府债券0.49万亿元，同比少增5602亿元，少增幅度较9月继续扩大，2025年财政前置发力明显，与2024年财政节奏形成错位，8月以来政府债券持续同比少增。委托贷款同比多增1872亿元，我们预计主要受到政策性金融工具投放拉动。

4. 存款搬家延续。10月M1增速环比下降1.0ppt至6.2%，显示存款活化趋势在高基数下略有放缓。但非银存款增速较9月上升2.1ppt至11.8%，同比多增7700亿元，显示在资本市场活跃背景下，存款搬家进程仍在延续。10月A股融资余额继续上升，成交额及新开户数量较9月略有下降，但仍处于高位，我们预计资本市场表现活跃可能继续推动存款搬家进程。

综上所述，10月信贷淡季下实体需求回落，但资本市场活跃对存款持续形成吸引力。向前看，我们预计政策性金融工具落地有望逐渐形成配套贷款需求，在年底和明年“开门红”有所体现，信贷“资产荒”有望改善。

银行投资建议。银行股投资方面，三季度银行息差边际继续企稳，债券投资业务对营收构成一定扰动，但整体经营表现稳健。资本补充落地后能够支撑银行实现更稳定的资产增长和分红，高股息投资价值仍然突出。

风险

进一步稳内需政策不确定性。

图表：10月金融数据一览

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：非银存款增速回升

资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：A股融资余额上升，成交保持活跃

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：财政发力放缓，信贷脉冲下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：“挤水分”后的信贷增速继续下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：政府部门加杠杆，企业杠杆微升，居民杠杆基本持平

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：企业中长期贷款增速位于底部

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：M1-M2剪刀差收窄，预示通胀回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

零售：10月社零同增2.9%，地产后周期类表现承压

国家统计局公布：2025年10月社零总额46291亿元，同比增长2.9%，增速环比下滑0.1ppt，我们判断受基数影响；1-10月社零总额41.2万亿元，同比增长4.3%。

1、线上渠道表现相对较好。按消费类型分，10月商品零售额同比增长2.8%，餐饮收入同比增长3.8%。按业态分，1-10月限额以上零售业单位中便利店、超市、专业店零售额同比分别增长6.3%、4.7%、4.1%，表现好于百货店及品牌专卖店。分渠道看，1-10月实物商品网上零售额同比增长6.3%，线上渗透率达25.2%，同比/环比-0.7/0.2ppt。

2、必选品表现相对稳健，可选品类快速增长，地产后周期类表现分化。1）必选品类增长相对稳定：10月限额以上粮油食品类、日用品类、饮料类、烟酒类零售额分别同增9.1%/7.4%/7.1%/4.1%。2）可选品类快速增长：10月限额以上金银珠宝类、通讯器材类、文化办公用品类、体育用品类、化妆品类及服装类零售额分别同增37.6%/23.2%/13.5%/10.1%/9.6%/6.3%，其中金银珠宝类增速环比提升27.9ppt，我们判断或有贵金属价格上涨有关。3）地产后周期类表现分化：10月限额以上家具类、家电类及建筑材料类零售额分别+9.6%/-14.6%/-8.3%，表现分化且增速均环比下降，我们认为主要受家装以旧换新政策力度及效果退坡影响。

3、看好后续消费政策落地后需求释放空间。近期中共中央发布《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》[1]，其中提到“大力提振消费”，我们认为当前内需仍待进一步政策刺激，看好后续政策逐步落地后内需释放空间。

风险

政策效果低于预期，行业竞争加剧，行业监管政策变化。

[1]https://www.gov.cn/gongbao/2025/issue_12386/202511/content_7047415.html

本文摘自：2025年11月14日已经发布的《政策加力必要性上升 ——10月经济数据点评》

张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

黄文静 分析员 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

郑宇驰 分析员 SAC 执证编号：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442

邓巧锋 分析员 SAC 执证编号：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515

段玉柱 分析员 SAC 执证编号：S0080521080004 SFC CE Ref：BWF061

潘治东 联系人 SAC 执证编号：S0080124080025

2025年11月14日已经发布的《经济数据下行加快，有待政策发力，债牛加速——2025年10月经济数据分析》

范阳阳 分析员 SAC 执证编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

耿安琪 分析员 SAC 执证编号：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746

薛丰昀 分析员 SAC 执证编号：S0080524080002 SFC CE Ref：BUT563

陈健恒 分析员 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

2025年11月14日已经发布的《10月数据点评（简版）：现实需求仍面临考验》

郭朝辉 分析员 SAC 执证编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524

王炙鹿 分析员 SAC 执证编号：S0080523030003

陈雷 分析员 SAC 执证编号：S0080524020004

李林惠 分析员 SAC 执证编号：S0080524060004

庞雨辰 分析员 SAC 执证编号：S0080524070004 SFC CE Ref：BVQ564

赵烜 分析员 SAC 执证编号：S0080525070002

2025年11月13日已经发布的《信贷淡季走弱，存款继续搬家——10月社融数据点评》

林英奇 分析员 SAC 执业证书编号：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853

周基明 分析员 SAC 执业证书编号：S0080521090005 SFC CE Ref：BTM336

许鸿明 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523080007 SFC CE Ref：BUX153

张帅帅 分析员 SAC 执业证书编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHO055

2025年11月14日已经发布的《10月社零同增2.9%，地产后周期类表现承压》

徐卓楠 分析员 SAC 执证编号：S0080520080008 SFC CE Ref：BPR695

柳政甫 分析员 SAC 执证编号：S0080521120007 SFC CE Ref：BTC661

邹煜莹 分析员 SAC 执证编号：S0080524060021