郑后成：宏观观察——2026年我国CPI同比大概率高于2025年

郑后成英大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

最新公布的我国10月CPI当月同比为0.20%，较9月上行0.50个百分点，时隔2个月重返正值区间。回首1月至10月，我国CPI当月同比有6个月位于负值区间，占比为60.0%，与之相对应，1-10月我国CPI累计同比的读数为-0.10%，且连续9个月持平于该值。根据万得资讯1987年以来的数据记录，我国CPI同比全年录得负值的只有四年，分别是1998年（-0.80%）、1999年（-1.40%）、2002年（-0.80%）、2009年（-0.70%）。在此背景下，市场对我国“通货紧缩”的担忧再起。我们认为，我国CPI当月同比不可能长期处于低位，且2026年有望走出“通缩”区间。

经济周期是宏观经济运行中的客观现象，也就是说，繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段的交替轮回是必然规律。根据周期时长，可将经济周期划分为3-4年的短周期、9-10年的中周期，以及50-60年的长周期。其中，短周期即基钦周期，也叫库存周期，呈现“被动去库存→主动补库存→被动补库存→主动去库存”的循环。短周期的核心指标是工业企业产成品存货同比。短周期四个阶段的循环往复，表现为工业企业产成品存货同比自2000年以来经历了7轮周期。众所周知，通货膨胀率是GDP增速的影子指标，也体现了经济周期的循环往复。因此，从宏观逻辑上看，工业企业产成品存货同比与CPI同比二者之间存在较强的关联性。经测算，二者的相关系数为0.6251。在本轮周期中，工业企业产成品存货同比的高点出现在2022年4月的20.0%，较CPI同比的高点早4个月，此后一路下行。2024年7月工业企业产成品存货同比反弹至5.20%，对CPI同比形成提振，此后再次一路下探，对CPI同比形成压制，使得CPI同比从2024年8月的0.60%下滑至2025年2月的-0.70%。我们认为，工业企业产成品存货同比终将进入“被动去库存-主动补去库存”阶段，即经济周期的复苏与繁荣阶段，届时CPI当月同比将相应进入上升阶段。

价格从上游向下游的传导，在全球是普遍现象，体现为PPI同比领先于CPI同比。从国际经验看，日本、德国与韩国的PPI同比均领先其CPI同比，而美国则是例外。美国之所以例外，是因为美国的消费在其GDP总量中的占比高达70%左右，也就是说，其宏观经济具有很强的消费驱动特征。反观我国，宏观经济具有较强的生产驱动特征，体现为我国制造业PMI的生产指数在绝大多数时间里高于新订单指数，因此，我国PPI同比总体领先我国CPI同比，具体看，不论是在经济周期顶部，还是在经济周期底部，领先时长均约为3-6个月。此外，我国PPI同比的标准差为6.36，远高于CPI同比的标准差4.30，也就是说，我国PPI同比的波动性强于我国CPI同比。在工业品价格对经济周期更为敏感的背景下，PPI同比的快上快下，带动CPI同比随之上下波动。最后，我们拆分PPIRM、PPI与CPI，可以发现较为明显的传导路径：一是上游的纺织原料类PPIRM同比带动中游的衣着类PPI同比，而中游的衣着类PPI同比带动下游的衣着CPI同比；二是农副产品类PPIRM同比、食品类PPI同比与食品烟酒CPI同比也存在较强的联动性。综上，在上游PPIRM同比与中游PPI同比上行的带动下，下游的CPI同比也将进入上行区间。

所谓的核心CPI，指的是剔除食品和能源价格波动的CPI。从这一定义出发，我们可以将CPI同比分为三个部分，分别是以猪肉为代表的与食品相关的CPI、以交通工具用燃料为代表的与能源相关的CPI，以及剔除掉食品与能源的核心CPI。我们分别分析这三个部分。首先看猪肉为代表的与食品相关的CPI。虽然受生猪规模化养殖的影响，生猪价格的波动幅度受到压制，使得生猪价格的周期性在减弱，但是我们注意到，猪肉CPI同比还具有较强的周期性，时长为3年左右。其次看以交通工具用燃料为代表的与能源相关的CPI，主要与原油为主的国际能源价格高度相关。受全球宏观经济走势以及美联储货币政策的影响，叠加全球原油供给的波动，二者一旦共振，国际油价同比的大幅波动将是不可避免的。这将在很大程度上加剧CPI同比中交通工具用燃料CPI同比的波动。最后，从历史走势看，PPI当月同比领先于核心CPI同比6个月左右，而国际油价走势是PPI同比走势的核心影响因素，也就是说，在国际油价剧烈波动的背景下，PPI同比也将相应波动，进而影响到核心CPI同比的走势。一旦“三分法”下我国CPI同比的三个组成因素形成共振，则我国CPI同比有可能走出较强的向上趋势。

综上，我们认为我国CPI同比不可能长期处于低位。展望2026年，我国CPI同比大概率在2025年的基础上上行。从“三分法”的角度看：虽然当前猪肉CPI同比总体处于下行通道之中，且在高度上，趋近2023年10月-31.80%的前低，在时长上，接近2-3年的周期时长，因此从周期的角度看，猪肉CPI同比可能在2026年启动上行进程，值得指出的是，10月猪肉CPI同比录得-16.0%，较9月上行1.0个百分点，也就是说，猪肉CPI同比的走势已经初现“拐点”特征；10月WTI原油期货价格跌破60美元/桶，大概率压低美国CPI同比，叠加美国失业率承压，加大美联储降息的概率与力度，使得国际油价在触底之后大概率反弹，进而拉升交通工具用燃料CPI同比；在美联储降息推升国际油价与国际铜价，以及我国“反内卷”持续推升煤焦钢产业链价格的背景下，我国PPI同比大概率启动上行进程，这将进一步增强核心CPI同比的韧性。从历史经验看，在PPI当月同比触底反转的3-6个月之后，CPI同比也将启动上行进程。最后，从基数角度看，2025年CPI同比居于较低位置，低基数对2026年我国CPI同比将形成较强支撑。综上，2026年我国CPI同比大概率在2025年的基础上上行，且有望走出“通缩”区间。