德昌股份 据传优必选电机独供，牛散钟格买入2.55亿

今年机器人板块，宁波的企业股价表现优异。

这家2021年10月上市的宁波企业，德昌股份（605555.SH），据传是优必选关节电机独供，是上海机电等人形机器人的关节电机供应商，2025年中报，十大股东名单中还新进了牛散钟格。

钟格，早期以善于投资有资产重组预期或被视为“壳资源”的公司而闻名，偏好中小市值、高成长性公司，与分散投资的理念不同，钟格一旦看中某家公司，往往会下重注，进入前十大股东名单，目前持股德昌股份2.55亿，持股比例3.1%。

所以，他看中德昌股份什么呢？

德昌股份是一家围绕电机技术进行业务布局的公司，主营业务是以吸尘器为基础业务、以多元小家电为成长性业务、以EPS电机为战略性业务，机器人业务被视为第三增长曲线。其中，吸尘器业务、汽车电机业务，公司处于行业头部地位。

2024年，公司收入规模21.2亿，其中，吸尘器、小家电，汽车电机收入占比分别是59%、30%、7%。

公司综合毛利率为17.4%，从分产品毛利率来看，小家电毛利率最高，18%-23%，其次是吸尘器，17%左右，无刷电机毛利率还在爬坡阶段，提升较快，最新是22%。

吸尘器及家电业务是公司的基本盘，这部分业务以出口为主，欧美发达国家消费居多，作为一家出海型公司，2022年海外收入占比为99.9%，受关税和海外转产影响，2024年这一比例为78%。

根据公司公告，主要是海外产能爬坡问题。目前公司小家电产品产能利用率目前接近满产，汽车电机产能利用率达到了88%。

公司作为国际龙头品牌的核心ODM/OEM供应商，最近几年，国际大客户给公司的收入贡献在95%以上。

目前公司拥有两家越南家电工厂，2025年上半年，越南新工厂一期已进入量产，后期产能可覆盖对美业务，泰国家电工厂也已进入土建阶段。

目前这两类业务，因为关税及订单暂停或延迟影响，原本国外毛利率较高，2024年，毛利率低于国内。未来随着海外产能快速爬坡，家电代工业务毛利率也有望修复。

EPS电机业务作为公司的第二增长曲线，技术壁垒高，也是市场关注的重点。

目前以无刷电机应用为主，EPS行业多以外资品牌为主，占据70%的份额，比如西门子、美国ABB、日本三菱等，国内还处于国产替代加速阶段。国内玩家主要为德昌股份、美的威灵、林泉等，合计市场占比约为30%，主要适配吉利、长城、比亚迪等本土自主品牌以及部分中低端车型。依据客户访谈以及公司内部统计，目前，德昌股份在国内市场中占有率约为10%至15%。

EPS电机作为汽车电动助力转向系统的核心部件，受益于汽车电动化和智能化的发展，自2017年布局以来，收入增长迅猛，2022年至2024年，收入分别是0.74亿、2亿、4亿，2025年中报，收入2.81亿元，同比增长89.86%，对应期间毛利率从不足2%提升到22%左右。

客户已覆盖耐世特、采埃孚、捷太格特、舍弗勒、大陆等国内外知名转向及制动系统供应商。

报告期内，这类业务新增定点项目8项，全生命周期预计总销售金额超过19亿人民币，目前已有多项海外定点并逐步量产。

机器人业务作为第三增长曲线，主要是基于公司在汽车EPS电机的高精度控制技术积累，公司切入了人形机器人核心关节电机领域，2025年半年报中，公司称与领先的人形机器人企业共同开展核心关节电机的研发与试制，目前已顺利完成样件交付，产品关键性能指标达到客户要求。

从外部小作文来看，公司已完成优必选WalkerX机器人29个关节电机的验证并进入小批量供货阶段。以及公司与上海机电合资成立动界智控（持股51%），聚焦关节模组研发，预计2025年底前实现小批量量产。

从公司公开信息来看，未得到查证。但从股价表现来看，涨幅空间也不算大。

目前这块业务还没有贡献业绩，但为估值提供了想象空间。

接下来聊聊财报看点。

从资产负债表来看，公司从2022年开始在扩产，扩产幅度很大，从2022年的3.4亿增加到2024年的11亿，2023年逐步在转固，而且还在买地，以及大量采购设备。

同样地，存货也在大量新增，也体现了规模扩张，从几项核心指标的增长情况来看，整体呈现 “资产端扩张速度显著快于收入端增长” 的特征，显示备货节奏和海外产能扩张的情况。

结合上述说的产能利用率目前还没上来，加上公司现有的应收账款和存货规模较大，资金周转压力大，今年的经营性现金流不太好。

这也是公司搞定增的原因之一，但也不存较大的流动性压力。

2025年4月底，公司启动了15.4亿定增，11月8号刚刚落地。

主要用于加码汽车电机及海外家电产能，2024年公司汽车电机产量约为260万台，预计2025年产销量将达到520万台。根据募投项目规划，新增汽车电机产能560万台/年，新增小家电产能920万台/年，投产后，公司汽车电机总的年产能预计将超过1080万台，小家电年产能也将达到大致相当的规模，且目前这些募投项目均已积累了意向客户。

回顾前次2021年10月的募投投产，实际产能达到了设计时的4倍，受益于此，公司收入也从2019年以前的10-12亿水平，提升到2024年的40亿。

基于过去收入快速增长的背景，公司未来收入的增长预期也摆在这。

从利润表来看，2022年至2024年，公司业绩增速都在45%以上，2025年因为关税及海外转产影响导致业绩增速有所下滑，前三季度收入同比增长10%，利润同比下滑46%。

主要原因还是在毛利率。原因是高毛利产品受关税影响占比下降，以及在建工程转固等多重影响。

因此，对于公司未来业绩的改善点在于，关注家电海外业务的修复，以及汽车电机业务的上量和毛利率。

从估值层面讲，最新动态市盈率为34倍，高于行业平均水平，且处于自身历史较高位置，相较于其他小家电企业来说，主要原因是市场给机器人业务估值溢价导致。据机构预测，2027年在25倍PE左右，如果小作文真实可信，也不算高估。

公司未来的估值支撑依然是汽车EPS电机业务的快速放量和机器人新赛道的订单落地。