港股IPO冷热博弈：6天6家上市，“明星”药企缘何临门停步？

21世纪经济报道记者唐唯珂

11月的港股生物医药板块，一边是扎堆冲刺上市的热闹场景，一边是临门停步的意外状况。

从11月6日到11日，短短6天里，安序源科技、英矽智能、迈瑞医疗、真实生物、海纳医药和科兴制药先后向港交所递交上市申请，密集程度创下年内新高，尽显药企赴港融资的迫切。

然而热潮未退，11月12日，已通过港交所聆讯、原定于11月17日挂牌的百利天恒（2615.HK）突然公告延迟全球发售，宣布不按原招股章程推进上市，国际包销协议暂不订立，所有投资者的申请款项将在11月17日前全额退还。

“从长期来看，港股作为人民币国际化及中概股回归的重要平台，其战略定位与估值优势吸引资本对其价值重估。”融智投资基金经理包金刚此前向21世纪经济报道记者表示。

6家递表的药企中，既有迈瑞医疗这样市值近2700亿元、手握近170亿元货币资金的医疗器械龙头，也有英矽智能、安序源科技这类靠研发驱动的创新企业。

而港交所对生物医药行业的制度支持，是吸引企业的关键。

2018年推出的18A章上市规则，允许未盈利的生物科技公司上市融资，这为英矽智能、安序源科技这类企业打开了大门。

英矽智能专注AI药物研发，从靶点识别到确定临床前候选药物，平均耗时仅12至18个月，远快于传统的4.5年，但公司仍处于亏损状态，2024年净亏损0.17亿美元，2025年上半年净亏损0.19亿美元。

对于这类需要长期投入研发的企业，港股市场成为连接资本和技术转化的重要平台，此次递表计划募资用于临床管线研发、AI模型开发和自动化实验室扩建，进一步巩固技术优势。

迈瑞医疗的加入，给这波递表潮注入了更多信心。

作为国内医疗器械行业的领头羊，迈瑞医疗2024年工业收入是行业第二名的两倍多，也是全球唯一跻身医疗器械企业TOP 30的中国企业。

即便资金充足，公司仍选择赴港上市，核心目标是推进国际化战略，借助港股平台推出覆盖全球核心人才的股权激励计划，同时提升在全球资本市场的品牌影响力。

招股书显示，2025年第三季度迈瑞医疗国际收入占比首次超过50%，欧美市场已覆盖美国八成IDN医疗系统、超2100家IDN医院，新兴市场收入同比增长约24%，此次募资将进一步投入全球研发和销售网络建设，推动“设备+IT+AI”生态落地。

不仅如此，中小型药企的业务扩张需求，也推动了递表热潮。

科兴制药已在科创板上市，此次递表港股是为了加速国际化，公司核心产品赛若金®人干扰素α1b注射液2024年在国内短效人干扰素α1b市场占比达55.2%，连续六年排名第一，计划通过港股融资将成熟产品推向国际。

真实生物聚焦抗病毒与抗肿瘤药物，核心产品阿兹夫定已获批治疗HIV感染及COVID-19，此次递表拟募资支持阿兹夫定联合疗法研发，拓展多发性骨髓瘤、肝癌等新适应症。

海纳医药作为CXO企业，2024年有383个在推进的CXO项目，在国内药物技术转移服务商中按获批临床试验总数排名第二，赴港上市将助力扩大技术平台和商业化生产能力。

从市场环境来看，港股今年的募资表现也给企业增添了底气，来自南向资金正在创纪录涌入。

截至目前，南向资金累计净买入规模历史性突破5万亿港元，年内净流入达1.31万亿港元，较2024年全年增长超60%，11月12日更是实现连续第16个交易日净买入，当日净流入42.86亿港元。

作为港股“稳定器”，南向资金涌入的核心动力源于港股低估值与高股息优势，恒生指数与国企指数市净率曾均低于1倍，其配置的稀缺优质资产中就包括创新药企。

“港股的估值一直比较低，吸引了部分投资者到港股去购买股票。”前海开源基金首席经济学家杨德龙表示。

不过有业内人士称，近期资金策略已从科技“进攻”转向高股息“防守”，近一个月减持了医药生物等成长板块、加仓银行与石油石化等防御性行业。

但长期来看，创新药企仍是保险、公募等长线资金的重要配置标的，这种资金生态的变化既为生物医药企业IPO提供了坚实的市场流动性基础，也让具备确定性与性价比的标的更易获得资本青睐。

此外，高特佳投资集团副总经理王海蛟曾向21世纪经济报道记者指出，港股IPO回暖得益于双重因素：二级市场股价上涨产生的盈利效应吸引资金关注，美联储降息则推动资金从美元资产流向新兴市场，为港股注入流动性。

数据显示，24年10月后港股每日交易量攀升至几千亿港元，较此前增长数倍，机构投资者关注度显著提升，这种流动性复苏为生物医药企业打开了融资窗口。

百利天恒的延迟发售，并非港股生物医药IPO首例调整，但在递表热潮中却格外引人关注。

这家2023年1月已登陆上交所科创板的药企，此前两次递表港股均因6个月内未通过聆讯失效，2025年10月终于通过聆讯后，原计划发售863.43万股，发售价区间347.5港元至389.0港元，募资30亿至33.59亿港元，资金将用于海外候选药物研发、全球供应链建设和海外业务营运资金。

过高的入场门槛和估值折让不足，是市场热议的焦点。

百利天恒此次IPO每手入场门槛近4万港元，远超近期港股新股普遍数千至2万港元的水平，直接限制了中小投资者的参与。更关键的是，其港股定价较A股折让仅1.8%至12.2%，远低于“A+H”股通常20%至40%的折让幅度。

以同为药企的恒瑞医药为例，2025年港股IPO时定价较A股折让25%，既吸引了国际资本，也平衡了A股股东利益。而百利天恒的低折让策略，让港股上市的估值优势几乎消失，即便招股期间超额认购达17.8倍、孖展金额63.3亿港元，机构投资者仍担心上市后股价表现。当前市场环境下，缺乏估值吸引力的新股，容易面临破发压力。

企业自身业绩稳定性不足和市场定位模糊，也加剧了上市的不确定性。

百利天恒近年业绩波动剧烈，2022年至2024年营收从7.02亿元降至5.60亿元，再飙升至58.21亿元，净利润从-2.82亿元、-7.80亿元转为37.08亿元。

这种大幅逆转并非来自常规业务增长，而是依赖2023年12月与BMS（百时美施贵宝）的一笔重大交易——将自主研发产品BL-B01D1的部分商业化权益授予对方，获得总交易额84亿美元，其中首付款8亿美元。

这种非持续性收入，让投资者对公司长期盈利能力存疑。

此外，作为已在A股上市的药企，百利天恒既没有英矽智能那样的独特技术优势，也缺乏迈瑞医疗的全球化布局，在港股市场难以找到清晰定位。

港股投资者更青睐高成长性创新药或特色专科药企业，而百利天恒研发管线缺乏突破性产品，A股已实现充分定价，港股上市难以提供新的估值支撑。

而市场环境变化和保荐人协调问题，也可能是延迟的重要原因。

尽管港股今年募资总额亮眼，但生物医药板块内部分化明显，未盈利企业估值仍受压制，2024年就有中国中药、复宏汉霖等药企因估值偏低选择私有化。

百利天恒公告中提及的“现行市况”，或许指向市场对药企估值的判断日趋严格。投资者更关注研发进度、产品商业化能力和现金流稳定性，而非单纯依赖一次性交易的业绩爆发。

“市场风格出现变化，南向资金近期的变化和资金的风险偏好有关，总体来看，近期资金风险偏好更加保守，以配置高股息股为主，而之前配置科技股较多。”杨德龙说。

总之，百利天恒的案例，给扎堆递表的药企敲响了警钟。

港股生物医药IPO热潮背后并非没有风险，企业若忽视市场定位、估值策略和业绩稳定性，即便成功递表，也可能在最后阶段遇阻。

随着市场理性程度提升，只有真正具备技术壁垒和商业化潜力的企业，才能在港股资本市场实现长期发展，而百利天恒的延迟发售，或许正是行业回归理性的一个信号。（实习生刘洋对本文亦有贡献）