民航步入景气周期，华夏航空估值修复到什么位置了？

最新公布的10月通胀数据显示出积极信号：全国居民消费价格指数（CPI）环比上涨0.2%，同比上涨0.2%，涨幅略超市场预期。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大，创下2024年3月以来最高水平。

图片说明：核心CPI同环比变化，数据来源于同花顺

这一数据背后反映的是消费需求，特别是服务消费的稳步复苏。10月份服务价格同比上涨0.8%，涨幅较上月扩大0.2个百分点，其中飞机票和宾馆住宿价格分别同比上涨8.9%和2.8%，成为拉动CPI上行的核心力量。这种价格走势直接受益于国庆、中秋长假期间旺盛的出行需求，表明居民的消费意愿和能力正在稳步提升，内需潜力持续释放。

航空板块作为顺周期品种，当前宏观预期的逐步改善，有望为航空板块的价值重估提供有力催化。特别是在服务消费持续回暖的驱动下，航空出行需求有望保持稳健增长，为行业基本面改善奠定坚实基础。

民航业正经历从“量”的修复到“价”的提振

2025年的中国民航业，正悄然发生范式转变。行业的复苏叙事，已经从航班量、旅客运输量等规模指标的修复，转向“价”的提振。这一转变不仅意味着行业供需关系的改善，也预示着航司的盈利能力的提升。

从供给端看，今年前三季度民航执行客运航班426.6万班次，日均超过1.5万班次，创下历史新高，显示行业已在“量”的层面建立起全新的运营基准。

结构性亮点尤其值得关注：国际航线航班量恢复至2019年同期的87.7%，而旅客运输量则反超2019年8%，这一“剪刀差”反映出国际航线在机型调配、客座率提升等方面的运营优化。

国内航线客座率作为供需关系的关键指标，今年以来持续走高，尤其9月之后同比增幅明显扩大，且已稳定高于2019年水平。更具信号意义的是，国庆节后仍出现客座率高峰，最高突破90%，印证了市场需求基本面的扎实回稳。客座率的攀升，既提升了航司运营效率，也为票价复苏奠定了坚实基础。

图片说明：国内航线客座率，数据来源于飞常准、中金公司

在整体增长背后，航司表现呈现结构性分化。今年前三季度，TOP 20航司中华夏航空（+20.5%）、西藏航空（+16.0%）、春秋航空（+15.4%）等公司在旅客运输量增幅上领先。这些航司凭借精准定位与灵活机制，在细分市场中能更快捕捉需求复苏机遇。此类高增长与新疆、西藏等区域旅游热度高度契合。以新疆为例，其航空客运量同比2019年增长37%，区域供需格局优化带来显著增长红利。

图片说明：2025前三季度国内航司旅客运输量同比，数据来源于航班管家DAST

如果说“量”的扩张构成行业复苏的上半场，那么“价”的提振则成为决定航司盈利能力的下半场。在经历上半年乃至暑运的票价下行压力后，9月起航空票价出现明确拐点，国庆期间同比增长6.3%，节后10月仍保持4.3%的同比增幅。票价的持续性提振，一方面得益于“反内卷”政策引导下落地的行业理性竞争共识；另一方面，则源于供需关系的根本性改善。

图片说明：国内航空票价七天移动平均，数据来源于民航数据分析系统、长江证券

当票价与客座率形成同步向上趋势时，标志着航空业可能已从供给过剩的“弱平衡”状态，逐步迈向需求迫近供给上限的“紧平衡”新阶段。财务角度看，票价提升直接推动航空公司单位收益的增长，而客座率的提升则进一步放大这一效应。这种“量价齐升”的良性格局将显著改善航空公司的现金流状况和盈利能力

长周期性景气度向上

从供需基本面、政策导向与行业竞争格局等多个维度观察，行业已进入新一轮高质量成长期，其驱动逻辑从短期的修复，转向中长期的优化。

历史经验表明，当需求端RPK（收入客公里）增速持续超越供给端ASK（可用座公里）时，行业将进入盈利上行通道。2010年与2015年的行业利润高峰，正是供需差扩大的直接结果。未来五年，这一逻辑将得到进一步强化。

根据“十五五”规划预测，随着“带薪错峰休假”制度落实与消费场景多元化，民航旅客吞吐量将保持年均6%-8%的增长，到2030年突破10亿人次。结构上，休闲旅游旅客占比预计提升至60%以上，表明民航大众化趋势深化。

与稳健的需求增长相比，供给端呈现出明显的约束特征。今年前三季度，三大航合计引进飞机118架，占全年计划的六成，预计全年飞机引进数量将低于计划水平。未来三年行业供给增速预计维持在3%-4%左右，与需求端形成 “剪刀差”。

与此同时，机队老龄化问题日益凸显。目前15年以上机龄飞机占比已超过15%，部分宽体客机和支线客机的平均机龄超过15年。这在理论上限制了有效运力的投放，进一步强化了供给端的约束。

图片说明：中国民航机队平均机龄，数据来源于航班管家DAST

此外运力投放的结构性优化，正持续为国内市场供需改善注入动力。新航季每周计划航班总量同比微增1.3%，其中国际航班计划量显著提升10.8%。冬春航季的运力调配数据显示行业延续了“国内减班、国际增班”的调整趋势。

不过还需密切关注成本端的边际变化。航油作为航空公司最主要的运营成本之一，其价格波动始终是影响行业利润率的关键变量。根据国际航空运输协会（IATA）的数据，燃油成本占总运营成本的比重高达25.8%。

今年前三季度，航司显著受益于航油价格的同比下降。但由于去年第四季度油价基数已走低，今年第四季度的成本同比优势将不复存在。长期来看，随着主要产油国限产政策的取消，全球原油供给格局趋于宽松，航空公司有望在长周期内受益于相对温和的油价环境。

图片说明：国内航空煤油出厂价，数据来源于同花顺

综合来看，中国民航业正步入一个供需关系持续改善、运营效率稳步提升、竞争格局趋于理性的新发展阶段。在需求稳步增长与供给温和的背景下，行业有望维持“紧平衡”状态，从而实现航司盈利能力的系统性改善。

与此同时，行业竞争的重点，正在从简单的市场份额争夺转向精细化的收益管理，从同质化竞争转向差异化价值创造。华夏航空作为国内支线航空市场的代表性企业，其价值修复进程备受市场关注。

华夏航空修复到什么位置了？

从高频数据来看，华夏航空在今年前三季度表现出强劲的业务增长势头。公司ASK（可用座公里）和RPK（收入客公里）分别同比增长19.3%和24.2%，客座率呈现稳步提升态势。

10月份以来，公司客运量仍保持约17%的同比增速，显著高于行业平均4%的水平，为四季度营收增长提供了有力保障。

图片说明：华夏航空日客流量，数据来源于民航数据分析系统

而且从本次冬春航季的变化来看，新增航线主要集中在西北与华东、东北与中南、西南与华东之间的干支衔接航线和支线航线。这种边际变化与华夏航空在支线市场的优势高度契合，为其业务弹性提供了支撑。

从周线来看，华夏航空股价自8月以来呈现稳步上涨态势，成交量同步放大。特别是在9月以后的大盘震荡期间，公司股价仍逆势上涨，后发动力强劲。

图片说明：华夏航空股价，数据来源于同花顺

估值之家曾在9月17日发布文章《驱动华夏航空价值修复的“三重奏”》，认为当时华夏航空的股价修复处于“半坡起步”状态，存在可观的长期修复空间。

根据一致预测数据，当前公司股价对应2025-2026年的市盈率分别为23倍和15倍。9月以来经过超30%的涨幅后，当下公司估值已修复至历史正常水平。市场普遍预估明年业绩增速可达30%-50%，这意味着明年的股价驱动因素将更多依赖于业绩的实际兑现。

华夏航空的估值水平在行业内处于相对较低位置，这主要源于其独特的盈利模式，与其他航空公司存在本质区别。

图片说明：航空运输行业估值对比，数据来源于同花顺

今年前三季度，公司的“其他收益”达到11.35亿元，同比增长超过40%，主要得益于支线航空补贴范围的扩大以及疆内环串飞航班量的增加。相比之下，公司同期归母净利润为6.2亿元，显示出补贴在盈利构成中的决定性地位。

图片说明：华夏航空其他收益变化，数据来源于同花顺

一些投资者或许对于长期依赖补贴的企业嗤之以鼻，但支线航空市场的特性决定了其对补贴的依赖性。这种补贴机制不是单纯利好航空公司，更重要的是促进了当地旅游市场和区域经济的发展。因此，支线航空补贴作为促进区域协调发展的重要政策工具，对于补贴的持续性或许不必过于悲观。

综合来看，华夏航空的价值修复进程可概括为：经营层面快速恢复，股价层面已完成初步估值修复，当前正处于由估值修复向增长持续性驱动转换的关键阶段。就修复位置而言，公司已走过“估值洼地”阶段，当前估值处于合理区间。未来的股价表现将更加依赖于业绩的实际增长兑现。如果对补贴政策持续性的假设有信心，华夏航空反而因其明确的商业模式而具备较高的确定性。