国城矿业31.68亿买矿：困于业绩，举债豪赌

近日，一则来自老牌矿企的收购公告格外引人关注。成立于1978年、见证中国有色金属行业半个世纪变迁的国城矿业（000688.SZ），突然抛出31.68亿元现金收购方案，目标直指控股股东国城控股手中的内蒙古国城实业有限公司（以下简称“国城实业”）60%股权。

这并非一场普通的资本交易，而是这家深陷业绩泥潭的老牌矿企，为抢占未来十年战略赛道埋下的关键一子。

但银莕财经注意到，交易双方的关联属性、过半的资金缺口、悬而未决的历史担保问题，以及标的资产两年暴涨82.8%的估值，都让这场重组从诞生之初就裹挟着期待与争议。

31.68亿元收购下的资金缺口

这场收购的核心框架，从一开始就清晰地勾勒出“高溢价”和“高业绩承诺”的特征。

根据公告，国城实业主营业务为有色金属采选，且拥有丰富的高品质钼矿资源。其旗下的大苏计钼矿是国内大型钼金属矿山，资源品质、产能位于全国前列。截至2025年6月30日，该矿保有资源储量合计金属量达131967.74吨，矿石量11347.36万吨，平均品位0.116%。目前，该矿正在办理采矿权变更手续，拟将生产规模由500万吨/年扩大到800万吨/年。

国城实业60%股权的交易对价为31.68亿元，全部以现金支付，而交易对手方正是国城矿业的控股股东国城控股，是典型的关联交易，构成重大资产重组。

不过，巨额对价面前，国城矿业资金现状捉襟见肘。截至2025年三季度末，公司货币资金余额仅11.92亿元，不足31.68亿元收购对价的一半，19.76亿元的资金缺口如同一道鸿沟。

为填补缺口，公司选择与哈尔滨银行成都分行签署19.008亿元并购贷款合同，贷款金额恰好占交易价款的60%，贷款期限长达7年（84个月）。虽然这笔贷款能解燃眉之急，却也为公司埋下长期财务压力：按当前5年期以上LPR（3.45%）计算，每年仅利息支出就约6555万元。

巨资收购自然是为了做强业绩。公告明确约定业绩承诺，若交易在2025年度实施完毕，标的公司矿业权资产2025-2027年度扣非后净利润累计不低于17.25亿元。若交易在2026年度实施完毕，则2025-2028年度累计净利润承诺不低于23.68亿元。

换句话说，17.25亿元的承诺额，几乎相当于国城矿业2022-2024年三年净利润总和的1.5倍。

实际上，这次收购并非国城矿业的首次尝试。早在2022年，公司就曾计划收购国城实业100%股权，最终却因其担保争议折戟。彼时公告披露，“国城实业为控股股东在哈尔滨银行成都分行29亿元贷款提供担保，担保解除条件复杂，存在较大不确定性”。如今三年过去，收购重启，收购的股权比例从100%降至60%，但公告中对当年那笔29亿元担保是否已解除、如何解除，语焉不详.

标的估值2年多暴涨83%

当然，高业绩承诺必然对应着高估值。根据公告，国城实业100%股权的估值为52.8亿元，增值率为156.40%。且标的当前估值相较最近一次的交易估值，实现短期内暴涨，引发争议。

时间拉回2023年6月8日，国城控股从五矿信托手中收购国城实业8%股权时，支付价格为2.31亿元，对应国城实业100%股权估值为28.88亿元。短短两年零五个月后，国城实业100%股权估值飙升至52.8亿元，估值暴涨23.92亿元，增幅达82.8%。

国城矿业在公告中试图以“业绩驱动”“产能预期”“资产证券化溢价”解释估值合理性，但每一条理由都难掩争议。

其一，国城实业2024年净利率高达43%，但高度依赖钼价周期。2024年国际钼价同比上涨38%，处于近十年高位。

其二，标的公司拟将采矿产能从500万吨/年扩至800万吨/年，产能提升60%，但采矿权变更审批、扩产资本投入、建设周期、达产时间均存在不确定性。

其三，国城控股2023年以低价从五矿信托购买股权，如今又以A股流动性溢价高价注入上市公司，这场“左手倒右手”的操作，某种程度上让中小股东承担了估值溢价的成本。

尽管估值争议不断，但国城实业手中的大苏计钼矿，确是稀缺资产。在中国金属版图上，钼或许不如铁、铜那般家喻户晓，却是现代工业不可或缺的“隐形脊梁”——高强度合金钢需要它增强韧性，航空航天发动机依赖它抵御高温，核反应堆、新能源汽车电机的核心部件更是离不开它的支撑。

从全球格局看，钼资源稀缺性显著：全球每年产量不足30万吨，中国虽为第一生产大国，但优质可采资源已逐渐稀缺。而大苏计钼矿拥有1.24亿吨矿石储量，14.48万吨钼金属量，其储量与品位，在国内钼矿中均属前列。

另外，近年来，国家层面密集出台政策，为资源型企业转型指明方向。2024年《推动资本市场高质量发展的若干意见》提出“支持上市公司通过并购重组优化资源配置”，2025年八部门联合发布的《有色金属行业稳增长工作方案》更是明确将钨、锑、稀土、钼等战略性小金属列为“重点发展赛道”。国城矿业的这场收购，正是踩着这波政策东风而为。

举债收购背后的业绩困局

国城矿业不惜举债推进高溢价收购，原因在于其近年来难以摆脱的业绩困局。

2022年，公司营收15.47亿元，同比下滑9.5%，归母净利润1.85亿元，首次显露疲态；2023年，行业周期下行压力加剧，营收进一步跌至11.96亿元，同比降幅扩大至22.7%，归母净利润更是缩水66.17%，仅剩6271.44万元；2024年，局面彻底恶化，营收虽反弹至19.18亿元、同比增长60.37%，但归母净利润却暴跌279.51%，陷入-1.13亿元的亏损泥潭，形成“营收增、利润亏”的背离态势。

即便2025年前三季度出现“回暖”迹象，实现营收17.18亿元，同比增长24.60%；归母净利润4.50亿元，同比激增765.89%。但扣非净利润仍为-2.03亿元，同比下滑446.18%。

（国城矿业业绩变动情况）

顺便一提，净利润的扭亏，实际来源于一笔大额资产的出售。财报显示，公司前三季度8.09亿元的投资收益中，绝大部分来自2025年1月完成的子公司股权交易。公司以16亿元对价向关联方兴业银锡出售控股子公司赤峰宇邦矿业65%股权，扣除相关成本后形成的净收益约7.82亿元。

银莕财经注意到，国城矿业业绩滑坡的核心，源于公司产品结构。长期以来，国城矿业依赖锌精矿、铅精矿、铜精矿等传统有色金属采选业务，缺乏对钨、锑、稀土、钼等战略性矿产的控股布局。

在有色金属行业周期性波动加剧的背景下，传统金属价格的每一次震荡，都会直接冲击公司盈利。2022-2024年，伦敦金属交易所锌价最大跌幅超40%，铅价波动幅度达35%，公司只能在行业低谷中被动承压。

这意味着，对国城矿业而言，转型已不是“选择题”，而是“生存题”。若收购完成且业绩承诺实现，对公司业绩而言，无疑意义重大。