内存上行周期“远未结束”！大摩：投资者应持有内存股而非“择时”，警惕“成本急剧上升”的消费电子和PC

本文作者：董静

来源：硬AI

大摩称，当前内存行业的超级周期是结构性的，其强度和持续时间将超越历史经验。正确的策略是拥抱拥有定价权的内存龙头，并认识到下游消费电子领域正面临的严峻挑战。

11月12日，据硬AI消息，摩根士丹利在最新研报中发出明确信号：由AI驱动的内存超级周期不仅真实存在，而且其强度和持久性可能远超市场想象。

该行称，本轮内存需求的核心驱动力已从对价格敏感的传统客户，转变为对价格不敏感的AI数据中心和云服务商，AI推理工作负载正成为通用内存需求呈指数级增长的主要引擎。

而渠道报价显示出前所未有的强势。仅在过去两周，2025年第四季度的服务器DRAM报价已飙升近70%，NAND合约价也上涨20-30%。

大摩表示，历史表明，内存上行周期通常持续4-6个季度。试图捕捉顶部和底部的“择时”行为往往会错失大部分收益。在当前由基本面驱动的牛市中，“持有不动”是获取超额回报的最佳策略。

研报称，大摩看好内存厂商，认为SK海力士、三星等将凭借强大的定价权，迎来利润率扩张和盈利的飙升。相反，下游的PC、手机和消费电子供应链将面临剧烈的成本压力和利润挤压，应保持警惕。

AI重塑需求格局：此轮周期与众不同

大摩表示，我们正在见证一个前所未见的市场结构。

与以往由PC和智能手机驱动的周期不同，本轮内存需求的核心是一场围绕AI数据中心和云服务商展开的“军备竞赛”。这些客户对价格的敏感度远低于传统消费者，他们更关心能否获得足够的算力基础设施来支持其大语言模型（LLM）和AI应用的开发。

报告强调，推理工作负载（Inference workloads）已成为通用内存需求的主要驱动力，并且呈现出“合法的指数级增长趋势”。

大摩称，即便未来大语言模型支出可能整合，这种由AI应用产生的持续性需求也将支撑通用内存市场的强势。

此外，虽然市场对HBM的追捧有所降温，但其生产过程持续结构性地挤占了传统内存的芯片产能，进一步加剧了供应紧张。

大摩强调，这一切都表明，我们不能用历史的眼光看待当前的周期。这是一个由技术革命引发的、基本面彻底改变的全新局面。

史无前例的报价：渠道价格全面“失控”

渠道调查的结果足以让任何持怀疑态度的人感到震惊。仅仅在过去两周，内存定价的前景就已急剧增强：

• DRAM价格飙升：2025年第四季度的服务器DRAM合约报价出现近70%的惊人涨幅，远超大摩此前30%的预测。由于担心未来价格进一步上涨和供应短缺，客户似乎除了接受别无选择。DDR4的报价也因美国数据中心网络交换机需求强劲而上涨了50%。
• 现货市场爆炸：DDR5 (16Gb)的现货价格自9月份的7.50美元飙升至目前的20.90美元，涨幅高达336%。对于二级客户、分销商和模组制造商而言，DRAM和NAND的稀缺性已达到极端程度。

• NAND全面缺货：NAND作为AI计算和视频存储的关键部件，同样供应紧张。预计3D NAND芯片（TLC & QLC）价格在第四季度将环比上涨65-70%。三星由于向321层V8-NAND的过渡，其2025上半年的产量受限，导致全年出货量仅增长10%。
• 替代方案缺失：与此同时，HDD（机械硬盘）的订单能见度已延伸至2027年，交付周期超过两年，但主要厂商并未积极扩大产能。这种供需失衡导致部分需求溢出至eSSD，进一步证明了整个存储市场的供应缺口巨大，客户已无备选方案。

研报称，在剧烈波动的市场中，人类的“消极偏见”往往会让我们在股价创下历史新高时感到恐惧，认为反转即将到来。

大摩明确指出，这是一个误区。内存股正因AI而创下新高，但这并不意味着上涨的结束。报告给出了清晰的投资建议：

在市场上花费的时间，远比试图把握市场时机重要。内存周期本身就充满波动、反弹和回调，这恰恰是其固有特征。投资者需要忍受这种不适，并始终保持仓位。因为没有人能够持续且准确地预测市场。

正如报告引述：“无为而治通常是最佳策略。”

大摩表示，最终决定股价的是盈利，而不是估值或历史上的某个预定时刻。只要市场的怀疑情绪依然存在，就为股价的进一步上涨提供了燃料。

赢家与输家：看好内存厂商，警惕下游成本挤压

在这场由内存引发的成本海啸中，赢家和输家的界限将异常分明。

赢家：内存制造商。拥有定价权的公司，如SK海力士和三星，将直接受益于价格上涨，实现利润的大幅增长。大摩强调，今年以来，盈利预期上调是推动股价上涨的最强劲因素之一。

输家：内存消费领域。PC、非高端智能手机和广大消费电子产品的供应链将面临严重的利润挤压。

这些领域的公司很难将急剧上升的内存成本完全转嫁给消费者，最终可能导致需求破坏和2026、2027年出货量的下降。

因此，大摩建议对这些领域——尤其是PC行业——保持谨慎。报告提及，大摩近期已下调了该领域多家关键公司的评级。