专栏的信息量大—央行三季度货币政策报告7大信号【国盛宏观熊园团队】

来源：熊园-国盛证券首席经济学家

国盛证券宏观分析师，穆仁文

事件：11月11日，央行发布《2025年第三季度中国货币政策执行报告》（后文简称《报告》），并设有4个专栏，分别为《科学看待金融总量指标》、《基础货币与货币的关系》、《“十四五”时期金融支持数字经济发展成效与展望》、《保持合理的利率比价关系》。

核心观点：本次报告定调基本延续此前Q2报告、Q3货政例会、金融工作报告等的表述，包括“实施好适度宽松的货币政策；强化宏观政策取向一致性”等，但也有一些新变化，包括重提“做好逆周期和跨周期调节”、新增“完善中央银行制度，构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，畅通货币政策传导机制”等。本次报告还设专栏对货币政策框架相关内容做了详细讨论，包括科学看待金融总量指标、货币与基础货币的关系及未来演化、保持合理的利率比价关系等，对于理解央行货币政策框架的变迁具有重要意义。往后看，维持我们年度策略报告的观点：货币宽松还是大方向，降准降息可期、节奏上“相机抉择”（我们预计2026年一季度之前大概率会降），紧盯基本面的变化。具体来看，有7大信号：

信号1：央行对全球经济仍然担忧，认为“全球经济增长动能依然不足”，继续强调“部分经济体关税政策对经济的影响还在持续显现”，除“关税对贸易的影响”、“全球金融市场风险”、“财政可持续性隐忧”外，央行新增关注“地缘政治冲突可能影响经济金融稳定”。对于国内经济，央行更加乐观，认为“经济稳中有进，实现全年预期目标有基础有支撑”，但也指出我国发展环境“处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期”，要“保持战略定力，增强必胜信心，推动事关中国式现代化全局的战略任务取得重大突破”。

信号2：对于全球通胀，央行认为主要经济体“通胀走势分化”、“未来仍存不确定性”，删除了“部分经济体通胀仍有粘性”。对于国内通胀，央行指出国内物价“运行有所改善”，表示“物价水平受多方面因素共同影响，供求关系是主要因素”，强调“促进物价合理回升，需要宏观政策协同发力，推动实体经济供需良性循环”。

信号3：货币政策定调基本延续此前Q2报告、Q3货政例会、金融工作报告等的表述，包括“实施好适度宽松的货币政策”、“强化宏观政策取向一致性”、“平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”等。但也有不少新提法，重点关注两方面，一是重提“做好逆周期和跨周期调节”；二是指出“完善中央银行制度，构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，畅通货币政策传导机制”。

信号4：三季度贷款加权利率回落，企业贷款利率续创新低，个人住房贷款利率未进一步回落。

信号5：专栏1讨论了如何“科学看待金融总量指标”，强调社融及货币供应量指标比信贷更全面，伴随基数变大、金融总量增速下降是自然的，未来将淡化对数量目标的关注。

信号6：专栏2对基础货币和货币的关系做了阐述，指出货币创造过程会受到多种因素影响，未来银行货币创造渠道更加多元化，央行基础货币投放方式也更加丰富。

信号7：专栏4强调了保持合理的利率比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义，重点关注五组利率比价关系。

正文如下：

信号1：央行对全球经济仍然担忧，认为“全球经济增长动能依然不足”，继续强调“部分经济体关税政策对经济的影响还在持续显现”，除“关税对贸易的影响”、“全球金融市场风险”、“财政可持续性隐忧”外，央行新增关注“地缘政治冲突可能影响经济金融稳定”。对于国内经济，央行更加乐观，认为“经济稳中有进，实现全年预期目标有基础有支撑”，但也指出我国发展环境“处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期”，要“保持战略定力，增强必胜信心，推动事关中国式现代化全局的战略任务取得重大突破”。

>对于全球经济：央行仍然担忧，认为“全球经济增长动能依然不足”，尤其是“部分经济体关税政策对经济的影响还在持续显现”，“全球经济增长仍存不确定性”，也指出“劳动力市场降温”。央行继续提示要关注“关税对贸易的影响或逐步显现，拖累全球经济增长”、“全球金融市场风险仍需关注”、“财政可持续性隐忧依然存在”，新增提示“地缘政治冲突可能影响经济金融稳定”。

>对于国内经济：央行更加乐观，认为“国民经济稳中有进，实现全年预期目标有基础有支撑”，主要有三点原因：一是“生产供给增势良好”、二是“消费潜力不断释放”、三是“宏观政策更加积极有为”。但央行也指出当前“我国发展环境面临深刻复杂变化，处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期”，国内经济回升向好基础“仍需加力巩固”，要“保持战略定力，增强必胜信心，推动事关中国式现代化全局的战略任务取得重大突破”，强调未来要“促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式”。

信号2：对于全球通胀，央行认为主要经济体“通胀走势分化”、“未来仍存不确定性”，删除了“部分经济体通胀仍有粘性”。对于国内通胀，央行指出国内物价“运行有所改善”，表示“物价水平受多方面因素共同影响，供求关系是主要因素”，强调“促进物价合理回升，需要宏观政策协同发力，推动实体经济供需良性循环”。

>对于全球通胀：央行认为，主要经济体“通胀走势分化”、“未来仍存不确定性”，删除了二季度货政报告中的“部分经济体通胀仍有粘性”。整体看，央行对于全球通胀的担忧有所下降。

>对于我国通胀：央行指出“物价运行有所改善”，并援引核心CPI自春节后持续回升、PPI降幅收窄等数据作为佐证。央行表示“物价水

平受多方面因素共同影响，供求关系是主要因素”，强调“促进物价合理回升，需要宏观政策协同发力，推动实体经济供需良性循环”。同时，央行也指出“中央强调纵深推进全国统一大市场建设，提振消费的宏观调控思路也在不断落地推进，对物价合理回升有积极影响”。

信号3：货币政策定调基本延续此前Q2报告、Q3货政例会、金融工作报告等的表述，包括“实施好适度宽松的货币政策”、“强化宏观政策取向一致性”、“平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”等。但也有不少新提法，重点关注两方面，一是重提“做好逆周期和跨周期调节”；二是指出“完善中央银行制度，构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，畅通货币政策传导机制”。

>其一，货币政策定调基本延续此前Q2报告、Q3货政例会、金融工作报告等的表述：政策基调上，继续强调要“实施好适度宽松的货币政策”；政策操作上，要“平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”；结构性政策工具方面，继续“扎实做好金融‘五篇大文章’”；汇率方面，继续强调“坚持底线思维，增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险”，新增“保持汇率弹性”，可能与近期汇率压力减轻有关。

>其二，本次报告重提“做好逆周期和跨周期调节”，重点在于“跨周期调节”，指向央行在宽松节奏上会更多考虑跨期平衡。这也与前文对经济短期更乐观一致，全年经济目标完成难度不大的情况下，央行年内进一步降息的必要性下降，为明年的货币宽松预留空间。

>其三，央行新增强调“完善中央银行制度，构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，畅通货币政策传导机制”，基本延续十五五规划建议的相关内容，是中长期货币政策框架以及改革的重要方向。此外，本次报告还设专栏讨论了货政框架相关内容。

信号4：三季度贷款加权利率回落，企业贷款利率续创新低，个人住房贷款利率未进一步回落。《报告》指出：9月新发放贷款加权平均利率为3.24%、较6月回落0.05个百分点，其中：企业贷款加权平均利率为3.14%，较6月回落0.08个百分点；个人住房贷款加权平均利率为3.06%，与6月持平；票据融资加权利率为1.14%，较6月底回落0.13个百分点。

信号5：专栏1讨论了如何“科学看待金融总量指标”，强调社融及货币供应量指标比信贷更全面，伴随基数变大、金融总量增速下降是自然的，未来将淡化对数量目标的关注。具体来看：一是与银行贷款相比，社会融资规模和货币供应量等总量指标更为全面、合理，观察金融总量要更多看社会融资规模、货币供应量指标。二是随着基数变大，未来金融总量增速有所下降是自然的，社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的。三是为确保高质量发展，未来将构建科学稳健的货币政策体系，继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注。

信号6：专栏2对基础货币和货币的关系做了阐述，指出货币创造过程会受到多种因素影响，未来银行货币创造渠道更加多元化，央行基础货币投放方式也更加丰富。首先，基础货币与货币不是包含关系，是不同维度的概念，前者是中央银行的负债，后者主要是商业银行的负债。其次，银行体系的货币创造过程会受到多种因素的影响，包括法定存款准备金率、实体经济有效融资需求、银行意愿等。最后，随着我国融资结构和经济结构转变，银行货币创造渠道更加多元化、如直接融资的发展等，央行基础货币投放方式也更加丰富、如结构性再贷款等。

信号7：专栏4强调了保持合理的利率比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义，重点关注五组利率比价关系。市场化利率体系运行过程中，不同资产的回报率及比价关系发生变化，在套利机制作用下，资金流向回报率更高的地方。因此，利率及其比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义。同时，保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要。重点关注五组利率比价关系，一是央行政策利率和市场利率的关系，二是商业银行资产端和负债端利率的关系，三是不同类型资产收益率的关系，四是不同期限利率的关系，五是不同风险利率的关系。

风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。

本文节选自国盛证券研究所已于2025年11月12日发布的报告《专栏的信息量大—央行三季度货币政策报告7大信号》，具体内容请详见相关报告。

穆仁文 S0680523060001 murenwen@gszq.com

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