化债1.2万亿元 房企再出发

来源：证券日报

证券日报记者 陈潇

今年以来，房企化债进程加速，多家出险房企（即无法按期偿还各类公开债券的房企）的重组方案陆续落地。公开数据显示，房地产行业累计化解债务规模超过万亿元，一系列举措正推动风险出清步入关键阶段。

债务重组不只是企业简单的自救，更是行业信心修复的必经之路。企业如何在错综复杂的债务问题中寻求解决方案？重组完成后，房企将如何找到新的发展方向？带着这些问题，《证券日报》记者深入了解多家典型企业的债务重组模式和进展，探寻房地产行业深度调整后的前行方向。

债务重组复杂度高

自2020年首家房企出险以来，房地产行业信用体系承受着前所未有的压力。中指研究院数据显示，2021年出险房企有16家，2022年这一数据达到44家。债务风险的集中暴露，使得债务与信用成为过去几年行业生存发展的关键要素之一。

不过，随着多家出险房企陆续完成境内外债务重组，困扰行业多年的债务问题实现突破性进展。中指研究院数据显示，截至10月末，累计已有21家出险房企债务重组、重整获批及完成，化债总规模约1.2万亿元，大幅减轻了行业公开债务偿还压力。

进入11月份，更多房企公布化债进展。例如，11月5日，融创中国控股有限公司（以下简称“融创中国”）约96亿美元的境外债二次重组方案获香港高等法院批准，正式成为首家境外债基本清“零”的大型房企；11月6日，碧桂园控股有限公司（以下简称“碧桂园”）境外债务重组方案获债权人高票通过，预计可降债约117亿美元。

不过，债务重组并非一蹴而就。一方面，房地产行业仍处修复期，销售尚未全面回暖，所有资产和现金流必须优先用于“保交楼”，导致可供分配给债权人的蛋糕变小；另一方面，境外债规模庞大、结构复杂，许多房企债务分布于多个司法辖区，涵盖纽约法、英国法、香港法等不同体系。不同法律规则、发行结构与增信安排交织，使得重组设计的复杂度成倍提升。

“在行业调整之初，不少房企尝试通过债务展期、资产处置、股权转让等手段缓解资金压力，以维持信用与项目运转。但展期只是延缓风险，如果不能从根本上改善资产负债结构，即便暂时恢复偿付能力，企业的经营性现金流仍难以支撑未来发展。”上海易居房地产研究院副院长严跃进向《证券日报》记者表示。

在此背景下，通过系统性的债务重组，为企业财务稳定和持续经营能力创造条件，成为当前房企化债的核心课题。

在博弈中寻找平衡

债权人诉求各异，在有限资源下房企如何找到最优解？一方面，依靠律所、会计师事务所等中介机构，房企进行不同条件下的压力测试，确定企业未来可能实现的现金流，制定符合现实预期的公平偿债方案；另一方面，房企应积极与债权人沟通建立信任，展现自身的诚信和担当。

有房企相关负责人告诉《证券日报》记者，境外债重组债权人类型众多、利益诉求差异极大，涵盖中资银行、外资银行、对冲基金、保险资金及私人银行等多类机构，且各方对于股债工具比例、展期和降债期限、收益分配机制均有不同偏好和限制，更进一步加剧了方案谈判的复杂性。债务重组过程中，公司管理层带领财务团队连续数月与债权人开展谈判，并就意见分歧的关键点反复磨合，在“众口难调”的博弈中寻求平衡点，逐步形成各方认同的重组方案。

信达资本管理有限公司董事会执行委员会委员姜浙告诉《证券日报》记者，一份赢得债权人同意的方案，普遍有几大特征。一是通过专业机构翔实测算，证明重组后的债权清偿率高于直接破产清算；二是政府支持以及由国有资产管理公司等介入，提升方案的可信度与执行力；三是提供多元化“工具箱”选项，匹配不同债权人的风险偏好与诉求。

从大部分房企最终的债务重组方案来看，普遍包含短期、中期、长期三类选项，分别对应现金回购、债转股、债券置换三大类。

具体来看，现金回购解决短期诉求，债权人债务能够得到立即偿还，但相对偿债比例较低；债转股绑定企业长期价值回升，让债权人分享未来收益，但也存在时间成本以及不确定性；新债置换一般能够保障较大比例的本金，但偿还期限较长，通常可达10年左右。

不同类型的债权人由于资金来源和风险偏好的差异，在重组方案中的诉求也各有侧重。“一般来说，银行债权更希望稳定回收，倾向于‘保本金+展期’，在展期无法实现时会通过向AMC打折转让债权等方式退出。信托等非标债权资金成本高，追求快速退出，多选择‘以股/物抵债’或折扣退出。境外债权通常以美元债等形式存在，存在债权结构性劣后特点，反而更愿意接受债转股和可转债等工具博取未来收益。”姜浙表示。

这种平衡短期和中长期选项的方案，使得债权人可以根据自身需求相对自由选择。除此之外，部分房企还创新采取了多重方式增信。

例如，龙光集团有限公司以“上海临港商业”的相关收益权设立信托，进一步强化了债权人的利益保障，提高了债务回收的可预期性和确定性。每100元标的债券剩余面值可以转换为价值100元的信托份额，无本金削减。信托设立后将首先支付获配标的债券面值0.5%金额的头部现金，信托存续期间按照0.15%/年产生信托收益，信托收益于信托到期时一次性支付。

同时，也有房企的控股股东通过股东贷款转股、提供无息借款、抵押股权等方式赢得债权人信任。例如，碧桂园控股股东带头签署不可撤回承诺，将11.48亿美元股东贷款的结余部分全额转股；融创中国大股东此前提供的4.5亿美元无息借款也和债权人同等条件同期转股。

中指研究院企业研究总监刘水向《证券日报》记者表示，债务重组典型方式包括债转股、以资抵债、全额长展期等，核心是通过削债降低实际债务负担，从企业的削债比例来看，基本在40%-70%左右，为改善资产负债表、恢复长期经营创造有利条件。

重塑行业发展模式

随着越来越多房企债务重组方案顺利通过，企业资产负债表迎来实质性修复，行业最困难的时候正在过去。

与此同时，“稳楼市”相关政策持续推进，城市房地产融资协调机制建立，合规房地产项目进入“白名单”等举措，也使得房企的外部融资环境持续改善。

在刘水看来，完成债务重组后，房企的首要任务是强化自身“造血”能力，加速回款。在开发业务方面，可以把有限的资源投入到供需关系更健康的核心城市，开发满足当下改善性需求的“好房子”，这也是提升销售回款效率的关键；在经营业务方面，可以从“重资产持有”转向“轻资产输出”，利用多年积累的开发、建设和品牌经验，转向代建、资产管理等轻资产模式。

姜渐建议，房企可主动携手AMC等专业机构，共同开辟存量时代的可持续发展路径，推动行业向发展新模式转型。

面向未来，房企管理层也展现出公司“活下来、站起来”的坚定信心。例如，旭辉控股集团有限公司董事局主席林中曾在面向债权人的电话会议中表示，将坚决摒弃“三高”模式，转向“低负债、轻资产、高质量”发展路径，聚焦三大核心业务板块：一是稳定增长的商业地产持有业务；二是深耕核心城市的开发业务；三是重点发展的房地产资管业务。

碧桂园则布局“一体两翼”战略，以地产开发业务为核心，发展科技建造和代管代建两项新业务，为业务发展注入新动能。

业内普遍认为，债务重组的完成只是化解风险的起点，而非终点。重组的意义在于为企业赢得时间，恢复经营“造血”功能，并最终推动房地产行业走出调整，迎来修复。

展望未来，严跃进表示，债务重组为企业创造了“第二次起跑”的机会，未来房企竞争的核心不再是规模扩张，而是经营质量与服务能力。行业已走过最艰难的阶段，正在迈向更加稳健的新阶段。