我们处于多大的泡沫中？

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风险积聚香港已成亚洲最大火药桶（32图）| 会员专属晚报（11月10日）

Headline

中国熊猫债发行集中，三年期成绝对主流

高盛预测房地产对中国经济拖累将逐年递减至消失

牛津经济研究院：德国汽车对华贸易失衡遭双重挤压

印尼拟发熊猫债，加强与华经济联系

中国新能源发力带动碳排下降，但减排目标仍艰巨

京东双十一订单用户双创新高，海外市场猛增

国内市场放缓，比亚迪猛调海外销售目标

美国政府停摆航班削减，全美航空系统面中断威胁

高盛预测美非农就业数据将大降，劳动力市场降温

AI致美国电力需求激增，财报提及率飙升

瑞银：美联储若降息将触发完整泡沫

美小盘股盈利增速预期将首超大盘股

苹果AI支出低，反成科技股的“防御资产”

意大利股指时隔十余年收复金融危机失地

软银为投资OpenAI，再度卖出英伟达股份

韩国股市暴涨，波动率却飙至高点

新兴市场企业杠杆率下降，远低美欧

尼日利亚拟加税，外资抛售致股市暴跌

惧怕美国制裁，印度炼厂暂停采购俄油

金价走高，全球央行仍在加速囤黄金

印尼新政恐致棕榈油出口大减引供应冲击

中国

1.显著的融资成本优势与汇率稳定性，正驱动熊猫债发行结构向3年期品种高度集中，其较低的利率敏感性为发行人提供了锁定中期融资成本、管理利率波动风险的最佳平衡点。数据显示，2024年至2025年10月，3年期熊猫债发行总额超过1600亿元，发行只数接近90只，规模远超其他期限。与此同时，人民币相较美元和欧元波动更小，有助于降低境外发行人的汇率风险，减少对高成本货币对冲工具的依赖，进一步提升熊猫债的融资吸引力。

来源：标普信评（《制度与市场驱动熊猫债扩容进入新阶段》，）

2.根据高盛的预测，尽管短期内房地产市场仍将对中国经济构成拖累，但其负面影响的程度预计将逐年减弱，拖累效应将在未来几年内逐步收窄，至2028年左右接近于零。

来源：高盛（《高盛中国经济展望》，）

3.德国对中国的汽车及零部件贸易平衡正在经历结构性恶化，其对华出口额已从2023年超过25亿欧元的峰值急剧下滑至不足15亿欧元的水平。这一出口颓势与德国品牌在中国本土市场份额的萎缩同步，后者已从2019年的28.5%降至2024年的24%。与此同时，德国从中国进口的汽车及零部件价值则持续增长，从2020年前的极低水平攀升至超过5亿欧元的规模。尽管目前进口规模尚不及出口，但这一进一出的鲜明反差，清晰地揭示了中国汽车产业对德国传统优势地位的双重挤压：既削弱了其在关键海外市场的出口表现，又开始渗透其本土市场。

来源：牛津经济研究院（《欧洲汽车行业展望：2026年及未来》，）

4.随着中国持续推动人民币国际化，印度尼西亚正考虑于明年首次发行在岸人民币计价的熊猫债。此前，印尼政府已在今年10月成功发行了价值60亿元人民币的离岸点心债。这一系列动作不仅反映出普拉博沃政府正加强与中国的经济联系，也顺应了全球“去美元化”和寻求替代性融资渠道的宏观趋势。由于人民币的融资成本显著低于美元，熊猫债和点心债市场对国际发行人的吸引力大增，去年熊猫债的发行量已创下1950亿元人民币的历史新高。

来源：金融时报

5.得益于风能和太阳能发电量的大幅增长，以及钢铁和水泥产量的下降，中国9月份的碳排放量同比下降了3%。这一变化使得第三季度排放量与去年同期基本持平，并延续了过去18个月以来排放量持平或下降的趋势。此数据显著增加了中国2025年总排放量实现年度下降的可能性。然而，尽管绝对排放量可能下降，但仍难以实现在“十四五”规划中设定的单位GDP碳排放强度降低18%的目标。

来源：CarbonBrief，边际Lab x FinGraph财经图集

6.尽管消费者价格指数同比增速连续数月为负，京东在今年的“双十一”购物节期间的订单量实现了接近60%的同比增长，购物用户数也增长了40%，双双创下历史新高。这是自2021年京东不再公布“双十一”交易额或订单量数据以来，首次公布订单量的具体增速数据。京东还表示，海外业务已成为增长的重要驱动力，其在日本、韩国等多个国家的交易额和订单量均实现了超过100%的同比增长。

来源；边际Lab x FinGraph财经图集

7.根据花旗援引周二与比亚迪管理层的会议内容，比亚迪正大幅上调其海外销售目标，计划明年在海外市场销售150万至160万辆汽车，远高于此前对2025年90万至100万辆的预期。这一加速出海的战略调整，背景是中国本土市场竞争加剧及销售放缓，该公司近期已因此将2025年总销量目标下调16%至460万辆，季度利润也创下四年多来最大跌幅。为支撑其全球扩张，比亚迪的海外销售布局将在欧洲、北美和东南亚大致均衡，各占约三分之一份额，并通过在匈牙利、巴西等地建设的工厂进行本地化生产。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

8.瑞幸咖啡的私募股权投资者大钲资本（Centurium Capital）正考虑对可口可乐公司计划出售的英国咖啡连锁品牌咖世家（Costa Coffee）发起竞购。据彭博援引知情人士透露，该投资公司正在评估是否提交报价，但具体的交易结构尚未敲定，不确定将由大钲资本直接出价还是通过瑞幸进行。目前相关审议仍处于早期阶段，且已面临其他基金及战略竞购者的潜在竞争。部分潜在买家对Costa的估值约为10亿英镑（约13亿美元）。

来源：Bloomberg，边际Lab x FinGraph财经图集

美国

1.因美国政府停摆，联邦航空管理局（FAA）已下令40个主要机场削减10%的航班，导致全美航空系统出现大面积中断。周二，芝加哥奥黑尔国际机场和亚特兰大哈兹菲尔德-杰克逊国际机场成为受影响最严重的枢纽之一，各自取消了约60个航班，占其当日计划航班的5%以上。纽约拉瓜迪亚机场的航班削减比例更高，取消了66个航班，约占其日航班量的12%。交通部长警告称，如果政府关门问题得不到迅速解决，本周末的航班中断情况将“大规模加剧”，航空公司可能被迫停飞飞机，导致削减幅度超过10%，且即使政府得以重新开门，后续影响也可能持续数日。目前，Polymarket的交易数据显示，政府在12日至15日之间开门的概率已经达到97%。

来源：Bloomberg

2.受一项预计将削减约10万个岗位的政府递延离职计划影响，高盛预测，美国10月份非农就业人数或将录得5万人的净减少。该行的预测还基于其自有就业增长追踪指标的放缓，以及职位空缺和劳动力市场紧张程度指标的持续下降。此外，该行的裁员追踪指标在近几个月也显示裁员活动有所增加，进一步印证了劳动力市场的降温迹象。若该预测兑现，这将是自2020年底以来最大的月度就业降幅。

来源：华尔街日报

3.标普500企业财报电话会议中对“电力”、“电气”或“能源”的提及次数在2025年第三季度出现爆炸式增长，飙升至接近2005-2006年能源危机期间的历史峰值。这种关注度的急剧回归，逆转了近二十年的平稳下降趋势，其核心原因是企业和投资者已普遍认识到，在人工智能（AI）时代，随着AI发展推动算力需求激增，电力供应已成为未来增长的关键。然而，并非所有国家都在为此准备，例如德国、西班牙和英国仍在专注于关闭其核电站，而不是为满足未来的能源需求进行投资。

来源：富国证券

4.根据瑞银的分析框架，市场泡沫的形成需满足7个前提条件，而若未来美联储如预期般降息，则所有7个条件都将被触发。目前已满足的6个条件包括：一是在结构性牛市末期，股票已连续十年以年均14%的回报率大幅跑赢债券；二是存在由生成式AI等技术驱动的“这次不一样”的叙事；三是与上一次科技泡沫（1998年）存在约25年的代际间隔；四是整体经济利润承压，五是市场高度集中，美国前十大公司以外的远期每股收益增长近乎停滞；六是散户已广泛参与交易。宽松的货币环境成为触发完整泡沫的最后一个待定变量。

来源：瑞银（《全球股票策略：我们处于多大的泡沫中？峰值的警示信号是什么？》，）

5.标普500指数与其最大成分股英伟达的相关性，已显著超过了其与标普500等权重指数的相关性。

来源：高盛

6.根据市场一致预期，2025年第三季度美国小盘股（标普600）的每股收益（EPS）同比增长率预期达到约17%，首次超越了大盘股（标普500）约12%的增速。此外，共识预测显示这一新趋势有望持续，预计小盘股的EPS增长在未来多个季度将继续领跑大盘股。

来源：美国银行

7.在微软与Meta等科技巨头动辄数百亿美元的人工智能资本支出引发市场对投资回报率的普遍疑虑之际，苹果公司凭借其显著更低的资本开支策略，其股票正从一个被动的“AI落后者”转变为科技板块内的“防御性资产”。苹果当前财年的资本支出预计约为140亿美元，远低于微软超940亿美元和Meta超700亿美元的规模。尽管这一策略导致其股价在2025年上半年跑输多数科技巨头，但随着市场对AI投资泡沫的担忧加剧，其股价自下半年以来已上涨32%，表现优于大盘及同行，反映出投资者正将其视为对冲高成本AI战略风险的避风港。

来源：Bloomberg

8.AMD预计，在未来三至五年内，其年均营收增速将超过35%，其中关键的AI数据中心业务收入年均增速更将达到80%。管理层进一步预测，到2030年整体AI芯片市场规模将达到1万亿美元，为该增长目标提供了市场需求层面的支撑。在投资者将其视为人工智能领域下一个主要赢家的预期推动下，AMD股价自9月起急剧拉升，年内涨幅已接近翻倍，显著跑赢了费城半导体指数约40%的同期表现。

来源：Bloomberg

9.根据美国劳工统计局对1994年至2024年间私营企业生存率的追踪数据，大约一半的初创公司能存活五年，仅约三分之一能坚持十年。其中，成立于2019年的初创企业的五年存活率达到了51.6%，高于2014年（50.8%）和2004年（48.4%）的水平，其创纪录的高存活率可能受益于疫情期间特殊的经济环境，包括政府为小企业提供的贷款支持、财政刺激下的消费需求、创纪录的低利率以及电子商务销售额的激增。

来源：Sherwood

欧洲

在银行股的强力推动下，意大利FTSE MIB指数已突破其2007年的高点，成为最后一个从全球金融危机中完全收复失地的主流欧洲基准股指。今年以来，为规避美国关税风险，投资者资金持续流入对意大利本土经济有较高敞口的板块，推动该指数累计上涨30%，表现远超斯托克600指数。尽管创下了自2001年以来的新高，但与已处于历史高位的德国DAX等其他欧洲指数不同，FTSE MIB距离其在2000年创下的50109点的历史最高纪录仍有相当距离。

来源：Bloomberg

亚太

1.为给其对OpenAI的300亿美元重大投资承诺筹集资金，软银集团已作价58亿美元出售了所持的英伟达股份。此次出售的这笔股份占英伟达总股本的0.13%。软银曾于2016年购入英伟达约5%的股份，但在2019年为转向投资WeWork等初创公司而将其出售；若持有至今，该笔股份的价值将超过2100亿美元。此番套现是软银更广泛融资计划的一部分，旨在支持其在错过AI初期浪潮后，重新转向激进的投资模式，而其对OpenAI的投资已受后者估值飙升的提振，推动软银季度利润翻倍至162亿美元。

来源：华尔街日报，边际Lab x FinGraph财经图集

2.激进投资者Elliott投资管理正就丰田自动织机的私有化作价向丰田集团施压，认为其提出的每股1.63万日元的收购价过低。该私有化方案由丰田汽车董事长丰田章男于今年6月提出，总价为4.7万亿日元（约305亿美元），但因其出价较当时收盘价存在11%的折让而引发投资者争议。丰田自动织机已披露，截至9月底Elliott持有其3.26%的股份，是其最大股东之一。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.韩国Kospi 200波动率指数的飙升已将其与VIX指数的价差推至2004年以来的最高水平，而此时韩国Kospi综合指数正以71%的年度涨幅领跑全球市场。这种波动率与指数表现的显著背离，反映出在市场屡创新高之际，投资者焦虑情绪正在加剧。期权市场上看涨合约的估值明显偏高，而上周外国投资者已净卖出1.65万亿韩元的股指期货，显示出行情已出现疲态迹象。

来源：Bloomberg

新兴/前沿市场

1.全球新兴市场投资级企业的净杠杆率在过去十年间已从超过1.5倍降至1.0-1.5倍的区间，而同期美国和欧洲的同类企业杠杆率则从相近的起点攀升至近3.0倍。这一去杠杆与加杠杆的分化路径在高收益债券领域也同样存在，新兴市场企业的负债水平系统性地低于发达市场。

来源：高盛（《顺势而为：增持新兴市场债务的理由》，）

2.因对资本利得税将从10%上调至30%的担忧，外国投资者在新税法于明年一月生效前纷纷抛售尼日利亚股票，导致该国NGX全股指数周二暴跌5%，创下15年来最大单日跌幅。此次抛售已使该指数连续第七个交易日下跌，并成为11月迄今全球表现最差的股票市场，累计跌幅达8%。

来源：Bloomberg

3.受美国制裁威胁及美印贸易谈判进展的影响，占据印度俄罗斯原油进口量三分之二的五家主要炼油厂已暂停采购12月到港的船货，预计将导致俄罗斯在印度石油进口中的份额显著收缩。数据显示，在过去一年多，俄罗斯原油在印度总进口中的占比稳定在约三分之一。但进入12月采购窗口后，仅有印度石油公司等少数买家进行了小规模采购，多数炼厂因担心制裁风险而选择观望。

来源：Bloomberg

大宗商品和能源

1.即便金价持续走高，全球央行仍在加速购入黄金，其在2025年第三季度的净购买量达到220吨，较上一季度增长28%。这一增持节奏延续了自2022年以来的强劲势头，当年及之后连续两年的年度总需求均突破1000吨大关，远超2014至2021年的平均水平。

来源：ING

2.全球棕榈油最大生产国印度尼西亚计划在明年下半年将其国内生物柴油的棕榈油掺混比例从40%提高到50%（即B50计划），此举预计将导致该国棕榈油出口量从今年的约3100万吨大幅削减至2026年的2600万吨。这一供给端的结构性收紧，叠加产量增长停滞以及拉尼娜现象可能对产区造成的降雨干扰，将共同对全球植物油市场构成显著的供应冲击，并可能迫使印度、中国等主要进口国寻求更高成本的替代品，从而带来食品的通胀压力。

来源：Bloomberg

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