Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第286期

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I think the automation of vision is a much bigger deal than the invention of perspective.

－ Trevor Paglen

报告摘要

一、投资摘要

1: 大型科技公司的CDS价格远远低于高收益债整体水平。

2: 人工智能对于劳动力市场产生的替代效应并不明显。

3: 美国劳动力市场和美股并未出现持续背离。

4: 三方回购成交量再创新高缓解美元流动性冲击。

5: 政府关门的负面影响并未拉低美国经济增长一致预期。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

大型科技公司大幅增加资本开支，引发投资者担忧中长期资产负债表的稳定性，这推升了它们的信用违约掉期（CDS）价格，尤其是甲骨文公司。截至11月7日，5年期甲骨文CDS价格升至85.8个基点，高于苹果的21.8个基点，亚马逊的32.7个基点和谷歌的36.6个基点，相比较之下，一篮子高收益债券5年期CDS价格为332.8个基点。

人工智能（AI）对于劳动力市场的影响，主要是替代效还是互补效应尚无定论。1990年代的经验是以互补效应为主——劳动生产率增长加快，劳动工时保持稳定，失业率处于下行趋势。2023年以来，美国劳动生产率增长加快，劳动工时下降，失业率温和反弹，替代效应并不明显。

一种对于人工智能抑制劳动力需求的具体阐述是：2022年以后职位空缺数和标普500指数的持续背离，但是职位空缺数不是表征美国劳动力市场周期性强弱的指标。如果用非农就业总人数代替职位空缺数，那么美国就业市场和美股基本是一致的，这基本可以证伪人工智能抑制劳动力需求的逻辑。

短期美元流动性收紧，推升货币市场融资压力，但是并未对于美股流动性形成系统性压力。截至11月6日，三方回购市场成交量升至1.19万亿美元，高于8月份的峰值1.15万亿美元，时隔近三个月再创历史新高，同时美股有所回落，VIX指数小幅抬升，但是仍然低于20，显示投资者的美股下行对冲力度不高。

美国政府关门市场已经超过创纪录的35天，投资者担忧这将拖累四季度美国经济增长，从而可能拉低2025年美国经济增长预期，但是这种担忧尚未反映到市场一致预期上。截至11月7日，Bloomberg数据显示，2025年美国经济增长一致预期为1.9%，比年初要低0.3%，比5月份要高0.5%。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至11月7日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.3%，低于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至11月7日，中国10年期国债远期套利回报为27个基点，比2016年12月的水平要高57个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至11月7日，3个月美元兑日元互换基差为-24.3个基点，Libor-OIS利差为109.1个基点，显示美联储常设回购便利使用量增加，导致离岸美元融资压力缓解。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至11月7日，铜金价格比降至2.7，离岸人民币汇率升至7.1；二者背离扩大，近期人民币和铜金比发出不一致的信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至11月7日，国内股票与债券的总回报之比为28.8，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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