中国金融史关键战役：327国债事件，胜败角色命运截然不同

说起中国金融市场的那些陈年旧事，327国债事件绝对是绕不开的一笔。那是1995年的事儿，当时的证券市场还挺稚嫩的，就跟个刚学会走路的娃娃似的，到处是机会，也到处是坑。

整个事件围绕一种叫327的国债期货合约展开，这玩意儿对应的是1992年发行的三年期国库券，总规模240亿元，每张面值100元，票面利率9.5%。为什么这么火？因为那时候通胀闹得凶，1994年CPI高达24.1%，财政部为了稳住投资者，搞了个保值贴补政策，按月根据通胀调整补贴率。这就让国债的实际收益不确定，期货市场里多空双方就盯着这个博弈，赌补贴率是涨是跌。

1992年底，上交所推出国债期货交易，起初只有会员能玩，1993年10月才对老百姓开放。那几年，全国十来个交易所都跟风上马国债期货，市场热得发烫。空头主力是万国证券和辽宁国发集团，万国是管金生一手创办的，起步于1988年，在一级市场承销占全国六成，二级市场经纪业务四成，实力不俗。辽宁国发是地方国企，高岭和高原兄弟掌舵，专干资本运作的活儿。他们俩判断，1995年通胀要降，财政部为了省钱会调低补贴率，就大举做空。

多头那边，中国经济开发信托投资公司是核心，这家是财政部全资的，管理层不少从财政部出来的，对政策风向门儿清。他们觉得通胀虽缓但还高，财政部得维持高补贴来保国债发行顺利，就猛做多。双方从1995年1月开干，万国先建25万口空单，联手辽宁国发，到春节前空仓扩到40万口。

春节后，2月6日财政部内部会讨论补贴，2月10日公布3月补贴率从10.38%升到11.87%，空头挨了当头一棒。管金生那会儿在香港出差，万国决策乱套，交易员继续加空，到2月16日空仓87万口。

管金生回上海后，本来想减仓脱身，可转眼又追加42万口，总空仓129万口。2月22日晚，财政部公告新发三年期国债利率14%并保值，这等于锁死了空头的命门。2月23日开盘，辽宁国发突然翻多，平50万口空单转买多单，327价格一分钟飙2元，到151.98元高点。

万国空头浮亏几十亿，管金生找上交所老总尉文渊求暂停交易或限仓，没成。下午，万国从自营席位狂抛2070万口空单，成交1044万口，把价格从151.30元砸到147.50元。当天上交所国债期货成交8500亿元，327合约占大头。

晚上，上交所开紧急会，认定万国尾盘违规，取消16:22:13后的交易，收盘定在151.30元，结算价150.58元，协调多空以151元平仓。万国亏56亿，超1994年全年利润十倍，公司差点崩盘。上海市政府赶紧协调15亿融资，万国自备10亿现金和8亿国库券，才挡住挤兑潮。2月24日，上交所发通知，加涨跌停板、严持仓限额、禁会员借仓等六条新规，还开协议平仓专场稳市。

5月17日，证监会叫停全国国债期货试点，就运行两年多。9月20日，调查结果出炉，指万国和辽宁国发违规操作，上交所监管松懈。管金生4月辞职，5月19日在海南被抓，1997年2月以行贿和挪用公款罪判17年。尉文渊9月被免职。高岭高原兄弟立案，潜逃境外。万国1996年7月被申银兼并，成申银万国证券。

没涨跌停板，保证金只2.5%，持仓限额执行不力，风险像滚雪球。整个过程放大到全国GDP几分之一的规模，差点酿成系统危机。事后，监管大变天，1997年上交所深交所归证监会直管，1999年派出机构挂牌。国债期货停18年，到2013年9月在中金所重启，新规严多了，有涨跌停和持仓管制。2022年4月期货和衍生品法通过，给市场套上法治笼子。

多头赢了，赚70多亿，可后续日子不好过。中经开2002年6月被央行关门，证券业务转给银河证券。那些借中经开发家的家伙，结局更惨。魏东从327赚2-3亿，建涌金系，2008年4月41岁跳楼自杀。袁宝璟暴富后雇凶杀人，2006年1月判死刑，3月执行。

刘汉成亿万富豪，涉黑社会，2014年5月判死刑，2015年2月执行。周正毅2002年福布斯中国富豪第11，2003年判3年，2007年因其他案判16年，2020年出狱。戴学民1995年在北京遇刺伤，2001年逃境外，2015年列入红通被捕，涉贪1100万。

空头输光裤子，万国解体，辽宁国发债务缠身，高氏兄弟跑路。可管金生出狱后低调，2003年保外就医，远离资本市场，活到78岁，2024年平静去世。万国交易员陈万宁亏7000万，离职后转行写剧本，用宁财神名头，搞出《武林外传》，不过2014年吸毒被抓，进了劣迹艺人名单。

这事件像面镜子，照出金融市场的残酷。早期大家野蛮生长，赌政策、赌运气，没严规就乱套。赢家看似风光，其实多栽在后续贪婪上，输家反倒能反思退场。市场成熟靠教训堆，327推动监管升级，避免更大祸。

想想现在，期货有法管，投资者理性点，风险小多了。可人性不变，总有人想一夜暴富，结果往往自食苦果。金融这行，合规是底线，投机过头准栽跟头。327的教训，值每个人记着，别重蹈覆辙。