张明：全球主权财富基金：投资趋势、行为逻辑与中国布局

张明系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任、中国首席经济学家论坛理事

注：本文发表于《国际经济评论》2025年第5期，转载请务必注明出处。为方便阅读，本文省略了脚注与参考文献。全文请参见中国知网。文中配图摄于香港。

摘要：全球主权财富基金资产规模已经由2007年的3万亿美元上升至2024年的11.9万亿美元。在全球金融危机期间（2008－2012年）、长期性停滞期间（2013－2017年）与逆全球化期间（2018年至今），全球主权财富基金的投资在投资地域、资产类型、投资行业、投资规模与收益率等方面存在显著差异。全球主权财富基金在开展相关投资时，通常会重点关注地缘政治冲突，全球价值链重构，环境、社会和公司治理（ESG）投资原则，宏观政策和金融市场走势等因素。全球主权财富基金在中国进行了大量投资，不过来自不同国家的主权财富基金的投资偏好存在较大差别。基于上述分析，对中国主权财富基金的未来投资以及中国如何更好地吸引全球主权财富基金的投资分别提出了政策建议。

主权财富基金（Sovereign Wealth Funds，SWFs）是一国政府利用外汇储备资产或财政盈余建立的，以追求更高投资收益、提升本国经济和居民福利水平为目标的主权投资机构。主权财富基金概念的界定有广义和狭义之分：广义的概念界定涵盖了主权财富基金、货币管理当局以及传统的养老基金；狭义的概念界定则认为，主权财富基金是独立于货币当局和传统养老基金的专门的投资机构。根据资金的来源不同，基金分为资源型商品基金和非资源型商品基金；根据设立的目的不同，主权财富基金可以分为五类：一是稳定基金（Stabilization Funds），是旨在避免自然资源枯竭后导致经济出现比较大的波动，部分资源出口国为了应对“荷兰病”将资源出口收入积累下来组建基金，例如创建于1990年的挪威政府全球养老基金；二是冲销基金（Sterilization Funds），是借助设立基金对巨额外汇储备进行分流，缓解本币的升值压力，冲销本国或本地区过剩的流动性，例如创建于2007年的中国投资有限责任公司（简称中投）；三是养老金储备基金（Pension Reserve Funds），是为应对老龄化社会，健全养老保险体系，跨代平滑国民财富等民生问题设立的基金，例如创建于2000年的卡塔尔投资局；四是预防基金（Preventive Funds），是为应对经济危机等类似不可预测的冲击，稳定社会的发展而设立的主权财富基金，例如创建于1953年的科威特投资局；五是战略基金(Strategy Funds)，是为配合国家的发展战略，支持本国的行业改造和发展，增强本国企业的国际竞争力而设立的基金，例如创建于1974年的新加坡淡马锡控股公司。事实上，主权财富基金建立的目标往往并不唯一，部分主权财富基金的目标还会随着时间变化。如随着老龄化社会的来临，一些最初定位是应对经济危机或者配合国家发展战略的基金，其功能逐渐向跨代平滑国家财富转变。

与一般的投资基金不同，主权财富基金具有“双重属性”。一方面，基金投资追求资产的保值增值，是遵循市场规律的财务投资者；另一方面，基金的投资行为会在一定程度上响应国家发展战略，是反映国家意志的战略投资者。主权财富基金的双重属性决定了其投资行为既会受到经济因素影响，也会受到地缘政治等因素影响，其投资策略的决定过程比一般的基金更为复杂。随着全球经济的多极化发展与国际资本流动的日益频繁，各国纷纷设立和运作主权财富基金作为实现国家战略目标、保障经济安全、推动可持续发展和全球布局的重要工具。主权财富基金不仅在各国经济和财政中扮演着核心角色，它们的投资行为和资产布局也深刻影响着全球经济的稳定与发展。

主权财富基金在过去15年间经历了快速增长，资金规模达到11.9万亿美元，远超对冲基金（约4.5万亿美元）等机构投资者规模，全球排名第一的主权财富基金挪威政府全球养老基金（Norway Government Pension Fund Global）目前管理财富规模已经达到1.7万亿美元，甚至超过了绝大多数国家的外汇储备水平。主权财富基金庞大的资金规模和备受争议的主权属性使其成为全球范围内最受关注的机构投资者之一。主权财富基金是国家财富的管理者，也是国际投资市场重要的参与者。当前，中国已经拥有世界上规模第二大的主权财富基金（约1.3万亿美元），深入分析全球主权财富基金的投资趋势，可以为中国主权财富基金在海外的投资活动提供现实参考。与此同时，中国作为备受世界各国主权财富基金青睐的东道国，深入了解各国主权财富基金的发展动向，有助于政府更好地指引基金在中国的投资活动，为经济的长期稳定增长做出贡献。

成立至今，主权财富基金的投资策略在不同时期呈现出明显变化。研究初期，国内学者主要通过分析新加坡、挪威、俄罗斯等典型主权财富基金的投资特点，探索基金的运作模式。2008年全球金融危机爆发后，主权财富基金的投资策略开始呈现多元化趋势，这与国际投资环境变化、发达国家投资保护主义抬头等因素密切相关。多元化不但体现在投资的资产类型、地域、行业等方面，也体现在投资方式方面，随着美欧金融制裁方式多元化与制裁烈度上升，越来越多的基金倾向于组成联合体进行投资。近年来，全球主权财富基金的投资地域、资产类型、行业等经历了重大变化，虽然既有研究关注到金融危机对基金投资策略的冲击，但是受限于数据可获得性，无法深入分析基金投资变化的细节，特别是缺乏对基金投资决策转变背后行为逻辑的探讨，以及对全球主权财富基金在中国布局的分析。鉴于此，本文依据主权财富基金研究院（SWFI）数据库数据计算并分析全球主权财富基金投资策略的变化，梳理投资策略转变背后的逻辑，并重点对比分析全球主权财富基金在中国的投资布局。文章结构安排如下：首先，回顾全球主权财富基金资产规模的变化；其次，梳理自2008年全球金融危机爆发至今全球主权财富基金在投资地域、资产类型、投资行业、投资规模与收益率等方面的变化；再次，概括全球主权财富基金投资的重点考虑因素；从次，分析外国主权财富基金在中国的投资状况；最后，论述结论与政策建议。

一、全球主权财富基金资产规模的变化

截至2007年年底，全球主权财富基金管理的资产约3万亿美元。2008年全球金融危机爆发，发达国家经济受挫，全球经济增长乏力，但得益于以中国为代表的东亚新兴市场经济体和中东地区经济体快速复苏对世界经济的拉动，全球主权财富基金管理的资金仍然保持了相对稳定的增长，2012年主权财富基金资产规模约5万亿美元。2014年年底，国际油价下跌导致资源型主权财富基金增长放缓，直到2016年石油价格反弹，主权财富基金所管理的资金规模有所增长，且增长趋势一直持续到新冠疫情暴发之前，2018年主权财富基金的资产规模约为7.4万亿美元。

2020年新冠疫情暴发，据统计在疫情高峰期，全球主权财富基金所持资产遭受了约8000亿美元的账面损失。后疫情时代，为缓解国内经济增长压力，据统计全球共有33家主权基金约2113亿美元的资金被用于助力基金母国经济增长。近年来，在地缘政治等因素影响下，全球经济复苏历经波折。一方面，受贸易摩擦等因素影响，非资源型主权财富基金增长缓慢；但另一方面，受地区冲突（如乌克兰危机）等因素的影响，国际能源价格不断攀升，资源型主权财富基金的增长趋势显著，在国际资本市场开始发挥更加重要的作用。据统计，2023年，中东资源型主权财富基金已经跻身全球十大最活跃的交易商。2023年，沙特公共投资基金（PIF）以总规模316亿美元共计49笔交易，超过新加坡政府投资公司（GIC），成为全球最为活跃的主权财富基金。截至2024年年底，全球主权财富基金管理的资产规模约为11.9万亿美元（见图1）。

全球主权财富基金资产的集中度非常高，排名前十的主权财富基金资金规模占比甚至超过总额的70%，排名前五的基金规模超过了50%（见表1）。主权财富基金的地域分布也非常集中。其中，中东地区基金资产规模约为4.5万亿美元，占比约40%。不同类型主权财富基金资产规模上涨原因略有区别，资源型基金除了一次性的资金注入和投资增值外，可能会有持续不断的石油、天然气等资源的开采和出口所征收的税收资金注入，非资源型基金的资产估值增长主要来源于投资增值。

值得关注的是，以往建立主权财富基金的国家以东亚新兴市场国家和中东地区国家为主，发达国家经济体对主权财富基金投资持有高度警戒的态度。对主权财富基金的监管经历了从单边限制、到双边协商、再到多边共同制定行为准则，从区域性限制性条约到国际性法律法规的演进过程。但近年来，以英美为代表的西方发达国家却对建立主权财富基金表达出前所未有的兴趣。

2024年7月，英国新任财相里夫斯宣布，为实现英国重工业脱碳，政府将成立73亿英镑的国家财富基金，计划将英国基础设施银行和英国商业银行的资源整合到新的国家财富基金下，用以投资绿色钢铁和超级工厂等领域。2024年10月14日，里夫斯在伦敦举行的国际投资峰会上宣布，英国基础设施银行（UK Infrastructure Bank，UKIB）将更名为国家财富基金（National Wealth Fund，NWF），基金由英国财政部全资持有，英国政府投资公司(UK Government Investments，UKGI）是股东代表。

2024年9月5日，特朗普（Donald J. Trump）在一次演讲中提出美国应该建立一个在全球范围内规模最大的主权财富基金，甚至扬言要超过全球资产规模第一的挪威政府全球养老基金。2023年之前，美国政府对主权基金的主要担忧还是如何监管由外国政府控制的巨额资金，但转眼间美国似乎就开始考虑如何加入投资俱乐部。这足以彰显主权基金这类主权投资机构的吸引力。

美国等发达国家开始热衷建立主权基金的原因不难理解，近年来主权基金的快速发展让美国注意到了此类主权投资机构在长期投资策略和快速决策能力方面的优势，即可以利用主权基金在美国的关键战略领域进行大规模投资，除了包括以往政府难于推动的大型基础设施建设，还将包括先进的制造中心、先进的国防能力以及尖端的医学研究等。但对于美国这样一个巨额贸易赤字的国家，主权基金的启动资金从何而来令人困惑。以往各国主权基金的资金主要来源于外汇储备或财政盈余，然而，美国多年来一直存在预算缺口，并长期依赖发债为政府支出融资。特朗普的想法是利用贸易关税的收入，开采石油和天然气的特许权使用费，或者发行特别债券，但任何一种方式都不会容易操作。如果未来美国也加入主权基金的行列，那么全球主权基金发展将迎来崭新的局面。

二、全球主权财富基金的投资趋势：基于三个时期的分析

2008年爆发的全球金融危机对世界经济产生了深远影响，主权财富基金的投资策略也发生了重大变化。自2008年至今可以概括为三个时期:一是2008－2012年的全球金融危机时期，二是2013－2017年的长期性停滞时期，三是从2018年中美贸易摩擦开始的逆全球化时期。全球主权财富基金的投资策略的变化主要体现在投资地域、资产类型、行业等方面。

（一）投资地域

1．2008－2012年全球金融危机时期

金融危机期间主权财富基金投资欧洲地区的累计金额最高，占比约43.8%，排名第二的亚洲地区投资占比约26.9%，而排名第三的北美地区占比仅有14.3%（见图2）。欧洲地区最受主权财富基金青睐的是英国，其接受的累计投资额占比超四成，基金对欧洲地区投资行业集中在金融和房地产等传统投资领域。2008－2012年，主权财富基金在亚洲的投资也比较活跃，且近半成的资金都流向了中国。2000年之前，主权财富基金每年在亚洲地区都有投资但成交量基本为个位数；2000年之后，基金对亚洲地区投资逐渐频繁，特别是2008年金融危机爆发后，2009年基金投资亚洲地区项目数量跃升至181笔。部分原因是2008年主权财富基金对发达国家（特别是美国）金融机构大规模注资，后续巨额的账面亏损导致各基金面临巨大财务压力，2009年开始基金把目光转向了受危机影响较小的新兴经济体，特别是受危机影响小且增长潜力巨大的中国等国家和地区。受金融危机的影响，基金对北美地区投资占比显著降低。

2．2013－2017年长期性停滞时期

主权财富基金在这一时期保持了对欧洲地区的高额投资，并大幅度提升对北美（主要是美国）的投资，与此同时对亚洲地区投资占比明显下降。受欧元区经济触底反弹、欧洲股市飘红等因素的影响，欧洲接受主权财富基金投资比例达到峰值44.3%。北美地区投资占比显著提升，主要是美国在金融危机后经济结构改善明显，内在扩张动力增强，经济增长领先其他主要发达国家，开始成为接受主权财富基金投资最重要的东道国之一。世界经济陷入长期停滞后，全球范围内地缘政治冲突加剧，特别是亚洲地区受到重要冲击，朝核问题、叙利亚武装冲突使这一时期亚洲地缘政治格局更加复杂化。特朗普就任美国总统后，美朝之间围绕“拥核”与“弃核”话题展开激烈对抗。与此同时，中韩关系因为“萨德”问题经历了很大波折,各领域交流合作都受到一定影响。叙利亚局势错综复杂，既有政府军与反政府武装之间的冲突，也有恐怖组织的肆虐暴行，还有教派冲突以及外来军事干预。在此背景下，主权财富基金选择了更加安全的欧洲和北美进行投资，而在亚洲地区的投资比例明显下降，从26.9%跌至19.4%。

3. 2018年中美贸易摩擦至今

这一时期主权财富基金投资地域出现明显变化。一是基金对发达国家投资出现转移，美国占比显著增加，欧洲占比急剧下滑。美国作为东道国接受主权财富基金投资高达42.2%；反观欧洲地区许多国家依然被债务困扰，负利率逐渐成为各国央行的选择，经济复苏依然缓慢，因此基金对欧洲地区投资急剧下滑至27.1%。二是基金对亚洲地区投资占比进一步下降。虽然亚洲地区在危机后的经济复苏吸引了挪威、中东等部分基金的投资，但是在贸易争端频发背景下，亚洲新兴市场经济体面临经济转型和结构调整，各基金对新兴市场未来经济发展持有不同看法，也是亚洲地区投资占比下降的原因。特别是2018年中美贸易摩擦，美国对包括中国在内的许多国家和地区征收高额关税，由于中美贸易逆差最大，中国成为特朗普政府重点打击对象，美国试图将中国排除出全球关键领域供应链，阻止中国向技术密集型产业结构攀升。中美贸易纠纷不仅影响双方的经济利益，也对全球经济格局产生重要影响，导致主权财富基金产生对中国主导的部分全球供应链的担忧，进而减少在华投资。

（二）资产类型

1．2008－2012年全球金融危机时期

如图3所示，股票一直是主权财富基金投资的首选，三个时期的投资占比都在60%以上。后危机时代，越来越多的国家和地区为了开拓全球市场以及向全球价值链上游转移的利益诉求，积极地通过主权财富基金投资股份的方式进行对外投资。金融危机期间，债券投资在资产配置中位列第二，占比达到12.1%。这一时期主权财富基金避险倾向明显，投资策略都比较保守，如2007年建立的中投，其2009年的固定收益类资产占比高达26%。此外，基金投资房地产和基础设施的占比分别是10.1%和6.2%，这一时期另类投资的占比仅有1.7%，充分体现了基金保守的投资策略。

2．2013－2017年长期性停滞时期

在全球经济停滞时期，主权财富基金越发追求高收益性，另类投资异军突起。另类资产的流动性通常低于公开市场证券，往往伴随着“非流动性溢价”。为了对冲负利率时代回报下降的风险，基金纷纷开始尝试进行私募股权（PE）等另类资产投资。主权财富基金作为资金规模雄厚的长期投资者，负债约束低，通常比其他类型的机构投资者面临更低的流动性限制，承担高风险的同时追求更高的投资收益，这一时期基金对另类资产投资占比高达17.6%。与此同时，对债券投资的比例呈现明显下降趋势，2013－2017年债券投资占比仅为3.1%。

3. 2018年中美贸易摩擦至今

与长期性停滞时期相比，这一时期内全球主权财富基金增加了对股票、债券与房地产的投资，但减少了基础设施投资与另类投资，其中另类投资的下滑较为显著。结合投资地域来看，2018年中美贸易摩擦至今，投资美国的资金明显增加，而投资欧洲、亚洲等地区资金有所下降（见表2）。如2023年挪威的政府全球养老基金（GPFG）显著增加了美国股票的投资权重（达到46%），而相应降低了欧洲和日本股票的持股比例，目前GPFG已经成为全球最大的美国股票投资者之一。

（三）投资行业

1．2008－2012年全球金融危机时期

这一时期主权财富基金重点投资金融、房地产、能源以及相关工业和基础设施行业。2008年金融危机的爆发为主权财富基金投资金融行业带来了前所未有的机遇，世界顶级金融机构面临资金流动性短缺，为基金投资金融机构提供了机会。危机期间部分金融机构资产价值被低估，使基金获得合理的交易价格和较高的风险溢价。金融危机期间，主权财富基金对发达经济体的金融机构进行了大规模投资，投资金额呈现迅猛增长的态势，投资占比高达30.7%（见图4）。此外，主权财富基金对房地产、基础设施和能源等行业的投资也不断增加。根据SWF institute的界定，房地产、基础设施、公共事业都属于安全资产。很多新兴市场国家发展面临城市化进程加速与经济发展水平不匹配的矛盾，安全资产投资前景十分广阔，在多国出台振兴国内经济建设尤其是积极扩大基础设施建设的背景下，基金把目光投向新兴市场的基础设施建设领域，包括公路、铁路、住房、能源运输的建设等，以期获得长期、稳定的收益回报。

2．2013－2017年长期性停滞时期

金融业投资占比大幅下滑，房地产投资异军突起，信息技术和医疗保健业投资增长较快。鉴于主权属性，主权财富基金对金融机构的投资很快遭受发达国家的抵制，中东和东亚地区主权财富基金从金融危机期间的“救火队”变成了处处受限的具有政治意图的“入侵者”。2013－2017年，主权财富基金对金融行业的投资占比大幅下降至13.4%。这一时期，鉴于其他行业投资收益潜力不足，主权财富基金投资房地产行业的占比达到26.9%的巅峰水平。房地产行业作为可以代际转移的财产具有相对稳定的价值和良好的升值空间，投资于房地产可以起到多元化投资组合和降低风险的作用，因而房地产行业备受基金的青睐。如新加坡GIC将房地产作为资产配置中的重要资产，通过租金以及地产增值为基金提供稳定回报，成为全球重要的房地产投资者。2013－2017年，全球主权财富基金都在一定程度上增加了商务办公等房地产领域投资。如2014年，挪威GPFG投资的商务办公地产项目占全部地产投资的52.8%，对欧洲与美国的地产投资项目达到96个。与此同时，基金的投资目光由金融部门转向实体部门，增加了对信息技术、医疗保健、电信等行业的投资。相比于金融行业，实体部门能够为投资组合提供更加稳定的现金流回报，从而改善投资组合的风险收益特性。

3. 2018年中美贸易摩擦至今

主权财富基金对房地产行业投资有所下降，但投资占比仍然高达19.7%，值得关注的是基金投资房地产细分领域的变化。以往基金的房地产投资主要由中东投资者主导收购豪华酒店和摩天大楼，如今投资更多围绕经济增长点的发展趋势，如对数据中心的投资。此外，结合投资地域来看，除了北美和欧洲等发达地区，部分新兴市场国家也吸引了基金的投资。例如2023年，GIC与布鲁克菲尔德印度房地产投资信托基金签署14亿美元合作项目，建造两个大型商业办公资产，并以1.41亿美元收购海德拉巴的IT科技园区。

基金对信息技术和医疗保健的投资保持了稳定的增长。如挪威GPFG明确提出重点关注人工智能和抗肥胖药物，韩国投资公司计划增加对硅谷初创企业的投资，以增加元宇宙和人工智能领域的投资，新加坡GIC在2022年和2021年达成63项涉及美国私企的交易，包括技术、医疗保健及房地产，较2019年及2018年的39项显著增长。

这一时期的新趋势是对于ESG相关产品的投资。气候变化是一种长期趋势，其对基金投资规模的影响与近几十年来发展的数字技术、城市化相似。随着监管机构围绕气候相关的问题采取行动，ESG投资理念对主权基金的投资策略制定产生了重要影响。如图4所示，这一时期新的投资亮点是对非日常消费品行业的投资。按照GICS行业分类标准，非日常生活消费品包括汽车、服装、休闲和媒体，主权财富基金投资的重点就包括了新能源汽车。究其原因，一方面，从盈利角度考虑，社会责任投资不仅能产生良好的社会效益，其投资的绩效也优于传统投资，因此ESG投资能够帮助基金获得较高的长期收益；另一方面，主权财富基金投资规模巨大且具有政府背景，以往投资目标集中于金融及战略资源领域时常引发争议，为此基金采取一系列措施，如强调自身的财务投资者属性、提高投资的透明度等，近年来基金将ESG投资原则纳入考虑范畴，将涉及破坏环境等敏感问题的公司排除在投资范围之外，目的也是降低东道国政府的相关担忧。

（四）投资规模和收益率

全球主权财富基金管理资产的规模虽然逐年增加，但是基金年度投资金额和收益率波动还是比较大的（见图5）。2008年金融危机爆发后，在全球经济衰退、对外投资下滑的大背景下，全球主权财富基金逆势而上，积极注资发达国家金融机构，反映出基金雄厚的资金实力。2009年之后，受国际石油价格下降和基金投资回报不尽理想等因素的影响，2010年主权财富基金的投资规模较2009年发生显著下滑，并在此后的几年中上下波动。2013－2017年间，随着世界经济的缓慢复苏、欧元区经济的触底反弹、2013年美欧股市的强势表现以及国际石油价格的回升等诸多因素的影响，主权财富基金2013年的投资大幅度增加。2014年以后，主权财富基金的投资相比于2013年产生下滑，但与2010－2012年相比，一直处于比较高的水平。2018－2022年间，地缘政治风险加剧、通胀上升、新兴经济体增长放缓。简而言之，过去的有利因素都变成了不利因素，主权财富基金的投资规模相较于前一个阶段有所下降，收益率波动显著，2022年投资收益率更是下降到-18%。

当前，地缘政治、中美博弈、价值链重构、气候变化等因素都会对主权财富基金的投资策略、规模和收益率产生显著影响。

三、全球主权财富基金的行为逻辑

除了投资收益率外，地缘政治冲突（如中美博弈）等因素也是影响主权财富基金投资决策的重要影响因素。本文遵循从长期到短期，从结构性因素到周期性因素，从政治性因素到经济性因素的分析逻辑，研究地缘政治冲突、价值链重构、投资理念的变化（ESG原则）、经济金融等短期周期性因素对主权财富基金行为逻辑的影响。

（一）地缘政治冲突

地缘政治冲突带来的负面冲击会严重影响东道国对主权基金投资的吸引力。一是制裁对经济基本面形成负向冲击。以俄罗斯为例，美国等西方国家对俄制裁开始后，俄罗斯获取美元的能力被阻断，逐步被排除出美元支付结算体系，进口付款、出口结算都无法正常进行，国际贸易遭受全方位冲击，导致俄国内通胀高企、产出下降；与此同时，俄罗斯的重要工业公司、高科技企业在国际金融市场融资的成本极大提高，经济创新能力遭受重大打击，由此经济全面走衰。二是制裁会加剧东道国国内的金融风险，投资环境显著恶化。如果美国冻结一国在美资产，则该国国内将会出现外汇挤兑、银行挤兑、供应链挤兑，投资者恐慌情绪不断蔓延。三是制裁还可能引致政治风险。经济衰退将引发民众不满，而美西方则可通过新媒体时代的技术手段煽动“颜色革命”，造成一国政治动荡。

主权财富基金与政府联系紧密，自身特有的主权属性决定了基金在金融制裁中更易触发制裁国的关注。如相关研究表明，2014年以来的金融制裁使俄罗斯年均损失超过36亿美元的主权财富基金投资流量，该规模达到制裁前外国主权财富基金对俄投资年度峰值的80%。

对于主权财富基金而言，其与政府关系紧密，投资行为更易触及制裁国的政治敏感性，因此不得不考虑投资的政治风险。多数国家主权财富基金的资金来源为国家财政盈余或外汇储备，在面对由制裁引起的经济与政治风险时，往往表现出高风险厌恶性，采取更加保守、审慎的投资策略以尽可能避免国家财富的损失。因而金融制裁等地缘政治冲突因素会使外国主权基金对东道国投资短期内呈现衰退状况，长期内的增长趋势也可能被扭转。一国主权基金投资规模的收缩还将通过“羊群效应”影响他国主权基金及私人投资机构，造成资本抽逃加剧。如图2所示，近年来，全球范围内地缘政治冲突加剧，亚洲地区和欧洲地区都受到重要冲击，反观北美特别是美国成了安全资产的投资目的地，这也是导致主权财富基金近年来更加偏向于对美国投资的重要原因之一。

2018年中美贸易摩擦至今的逆全球化时期，全球主权财富基金的投资策略发生了明显变化，中美博弈加剧对很多国家的主权财富基金投资策略产生了重要影响，全球主要主权财富基金都加大了对美国的投资（见表2）。根据SWFI数据库数据统计，新加坡主权财富基金对亚洲的投资从2018年中美贸易摩擦前的年均52.01%下降到27.79%，而对北美的投资从年均22.16%增长为35.64%。近年来，新加坡淡马锡和GIC投资中国的比例直线下降。GIC发布最新年度报告，GIC在亚洲的投资比重降至十多年来最低，而在北美和欧洲的资产则有上升趋势。此外，淡马锡对印度的关注日益增加，淡马锡认为印度是地缘政治变化的受益者之一，其制造业吸引了大量外国直接投资。2023年印度接受全球主权基金的投资额仅次于美国，高于英国和中国等热门投资目的地。2018－2023年，挪威主权财富基金对美国的投资占比更是达到了72.86%，同时显著降低了对欧洲地区的投资，中东地区主权财富基金对美国的投资也增加到27.8%。

近年来，全球南方（Global South）作为发展中国家的代表群体，其崛起正在深刻影响国际政治经济格局，进而对主权财富基金的投资行为逻辑产生多方面影响。这种影响不仅体现在投资地域和行业的选择上，还涉及国际规则重构、可持续发展导向以及地缘政治博弈等深层逻辑。全球南方国家通过金砖国家、77国集团等机制，推动国际金融和贸易规则朝着更平等方向改革，例如要求增加发展中国家在国际货币基金组织和世界银行的投票权，这种规则重构促使主权财富基金更多关注发展中国家市场。主权财富基金在发展中国家投资时更倾向于采用合资模式，以平衡资源开发与利益共享。

未来，发展中国家和地区主权财富基金的行为逻辑将更深度嵌入全球南方的治理诉求与发展议程。发展中国家推动的国际金融改革将促使基金更多采用南南合作框架下的投资工具（如金砖国家新开发银行债券），围绕人工智能、量子计算等未来产业，主权财富基金也将成为全球南方技术追赶的关键资本力量。

（二）全球价值链重构

诸多因素会影响全球供应链的结构性变化，如地缘政治紧张、保护主义抬头、气候变化、国际分工细化等，这些因素推动全球价值链重构呈现出两种截然不同的动力和方向：一是世界各国紧密合作持续优化分工的聚合力，将价值链推向全球化方向；二是各国拆分产业体系及制造业回流的离心力，将价值链推向逆全球化方向。前者以中国等新兴经济体为代表积极倡导经济全球化，后者则以美国为代表极力构筑单极世界。近年来，受贸易保护主义及地缘政治博弈加剧等因素影响，个别国家推行不当产业政策和“脱钩断链”行径，严重阻碍了供应链全球化进程，全球产业链供应链从以成本、效率、科技为侧重转向以安全、稳定和政治为侧重，呈现多元化、区域化等演进特征。

全球价值链重构对主权财富基金投资具有重要影响。中美贸易摩擦、新冠疫情等发生后，主权财富基金重新调整投资布局，投资重点由新兴市场国家转向发达国家，由中国转向印度、越南、墨西哥等国家。GIC首席投资官钟哲雄指出中美对立领域已从贸易和科技延伸至资本流动，促使企业和投资人调整对中国的策略思维，为了响应全球供应链转移，GIC正“逐渐加码”把资金移往受惠于这个趋势的地区，目前移出中国的生产业务多数都转进墨西哥、印度、印度尼西亚及越南。在企业寻求把生产基地移至中国大陆以外地区之际，GIC正寻求扩大投资印度、印度尼西亚及越南等市场。钟哲雄提及虽然这些国家因为缺乏足够的基建，产量和其他产能要花更久时间发展，但GIC能支持工业和物流不动产的需求，印度是其认为必须打造更多现代物流的重要范例。

（三）ESG投资原则

2021年主权财富基金国际论坛(International Forum of Sovereign Wealth Funds，IFSWF)年会上，后疫情时代经济的可持续发展与ESG投资作为热点议题被广泛讨论。同年全球主权财富基金在油气资源方面的投资下降约46.92%，与之相比，在ESG领域的投资却暴涨215.27%。

作为负责任的机构投资者，主权基金开始积极采用ESG理念引导自身投资行为。如挪威GPFG建立了较为完善的绿色投资体系和负面筛选机制；中投公司发布了《可持续投资政策》，加强对可持续投资领域的专题研究，并规划了在公开市场与非公开市场方面践行ESG理念的大致方向。与主权基金有业务合作的很多资产管理公司也陆续收到相关投资指引，如对所投资的股票组合进行更严格的审核，确保相关上市公司都在积极落实碳减排，一旦发现高碳排放、对地方环境构成风险的上市公司迅速剔除，甚至有机构被要求递交更加量化的数据评估指标，包括投资组合里的上市公司每年能减少多大比重的碳排放。

目前，挪威等发达国家主权财富基金在ESG投资领域的实践经验较为丰富，但由于全球ESG评价体系庞杂、缺乏统一的评级标准，无法为主权投资者提供更加权威的投资指引，因此现有主权基金在ESG投资方面的探索大多独立进行，缺乏对主权基金之间合作机制与路径的探究。

（四）宏观政策和金融市场走势

宏观政策和金融市场走势对主权财富基金的投资策略具有一定的引导作用。以货币政策与利率环境为例，全球央行的货币政策（如加息或量化宽松）直接影响主权基金的资产配置。美联储加息周期中，债券收益率上升可能促使部分基金重新平衡股债比例，降低风险敞口。在低利率环境下，基金会增加对股票、房地产等风险资产的配置以追求更高收益。金融市场对特定行业（如科技、新能源）的估值变化直接影响主权财富基金的持仓结构。如2024年挪威GPFG增持腾讯、小米等中国互联网和科技公司股票，反映了基金对亚洲新兴科技行业的投资信心。2023年新加坡主权财富基金加大对美国和印度市场的投资，显示其区域经济前景预判。近年来部分主权财富基金资金回流美国股市，主要是因为美国货币政策整体宽松，美国的高利率对资本具有吸引力，且股市收益率较高，因此，主权财富基金相应增配了美国股权。总体来看，资本回流美国是“高利率+经济韧性+政策驱动+地缘避险”共同作用的结果，反映了当前全球经济“安全优先于效率”的深刻转变。全球货币政策的分化导致跨境利差扩大，同时加剧汇率波动，美元走强与地缘冲突叠加，导致部分主权财富基金减少对新兴市场的投资敞口，进而转向欧美安全资产。

货币政策变动是短期因素，短期的周期性因素更多影响主权财富基金的证券投资，对主权财富基金直接投资的影响较小。主权财富基金通常采取长期视角，但短期市场剧烈波动会触发战术调整。主权财富基金的行为逻辑是宏观经济政策、金融市场波动和长期战略目标的综合结果，其核心在于通过灵活调整资产配置、强化风险管理和响应政策导向，实现跨周期稳健收益。未来，随着全球通胀压力、科技产业变革及ESG深化，主权基金的投资策略将进一步向多元化、区域化和主题化演进。

四、全球主权财富基金的中国布局

（一）布局概况

改革开放以来，中国在1996年接受了第一笔主权财富基金的投资，2000年之前仅接受3次投资，但2000年后中国明显更受投资者青睐，尤其是2008年金融危机爆发之后，全球主权财富基金对中国的投资呈现爆发式增长（见图6），这与中国受到金融危机的冲击相对较小而且在时间上有迟滞相关，当然也与中国的进一步深化改革开放、改善营商环境、吸引外资密不可分。但是，2018年中美贸易摩擦和2020年新冠疫情等重要事件爆发后，外国主权财富基金对中国的投资规模明显下降。

2008－2023年期间全球主权财富基金对中国投资的地域分布中，亚洲地区对中国投资占据绝对比例，投资主要来自于新加坡淡马锡和GIC，此外，马来西亚的主权基金也进行了部分投资；欧洲地区对中国的投资主要来自于挪威GPFG；中东地区对中国的投资主要来自于海湾地区主权基金；北美地区基金从2014年才开始对中国投资；大洋洲地区基金在2013－2017年未对中国投资；非洲和拉丁美洲地区基金未对中国投资（见图7）。由此可见，主权财富基金对中国的投资来源是非常集中的。2018－2023年，相对于欧洲地区和亚洲地区投资占比呈现下降趋势，中东地区主权财富基金对中国的投资占比明显增加，中东地区基金是未来值得重点关注的投资来源主体。

2008－2023年，全球主权财富基金投向中国的行业主要集中在金融、信息技术、房地产行业。其中金融行业的投资占比高达47.13%，信息技术行业占比约13.52%，房地产行业占比约10.14%。此外，中国非必需消费品、工业、医疗保健、能源、基础设施和材料等行业也吸引了全球主权财富基金投资。全球不同主权财富基金对中国行业的投资偏好也有差异，如GIC和阿布扎比投资局偏好中国房地产行业，而淡马锡、卡塔尔投资局和科威特投资局更偏好投资中国金融行业，挪威GPFG和韩国KIC则更偏好信息科技行业。

将2008－2023年划分为三个阶段进一步分析全球主权财富基金投资中国的行业变化（见图8）。2008－2012年，全球主权财富基金对中国投资的金额大幅度增加，且主要投资于中国的金融行业，占比高达80.49%。2013－2017年间，基金由单一行业投资转向多行业投资，金融行业投资占比显著减少，基础设施行业投资大幅增加。2018－2023年，受地缘政治冲突和全球新冠疫情影响，全球主权财富基金对中国投资下降。这一时期基金对中国的投资集中在金融、房地产、信息技术、新能源汽车等行业，还增加了对农业的投资。

（二）典型案例

2008－2023年间，对中国累计投资最多的外国主权财富基金母国主要集中在新加坡、挪威、卡塔尔、阿联酋和科威特（见表3）。

1. 新加坡主权财富基金

新加坡主权财富基金一直以来是投资中国最重要的主权财富基金（见表3）。但是，近年来新加坡主权财富基金投资中国的占比直线下降（见表2）。2021年，GIC和淡马锡对中国的投资金额分别是23.7亿美元和21.8亿美元，2022年分别是17.6亿美元和1.5亿美元，而2023年两只基金对中国都没有投资。中美博弈加剧背景下，中美贸易摩擦不断升级，印度成为这一地缘政治变化的受益者，吸引了新加坡主权财富基金的投资，同期基金对中国的投资大幅下降，这是一个短期的投资策略调整，还是长期的战略转变，值得关注。

预计新加坡主权财富基金未来仍然会布局中国，但是投资策略会发生重大变化。如GIC在2023年度报告中提及仍计划继续在中国投资，报告称展望未来中国的复苏是由服务和消费推动的，而不是像过去那样由投资驱动。GIC执行长林昭杰强调，GIC持续寻求在中国的长期投资机会，例如绿能科技和电动车等领域。GIC首席投资官钟哲雄则表示，未来GIC将主要投资在中国开展业务且不向美国出口的中国企业。

2. 挪威主权财富基金

挪威主权财富基金对中国的投资主要以购买目标公司的股票为主。近年来挪威GPFG显著提升了美国资产的持仓比例（见表2）。根据基金年报，截至2023年年底，GPFG持有中国股票3396.1亿挪威克朗（约305亿美元）。但是，鉴于GPFG是全球近9000家上市公司的股东，共计拥有全世界上市公司近1.5%的股票，基金中国持仓仅占其组合的2.1%，持仓比例相对较低。

截至2022年年底，GPFG投资了约850家中国公司，总价值约为420亿美元。从行业来看，GPFG重仓的中国股票覆盖互联网、消费、金融等板块。近年来，挪威GPFG开始重点关注到中国庞大的消费品市场，以及中国在支付技术、在线游戏、社交网络等方面体现出的发展优势。中国消费品市场与互联网的发展，从GPFG对腾讯控股不断增加的投资中可见一斑。从2005年的896万美元到2021年的50亿美元，16年间对腾讯控股的投资增加了559倍。与此同时，基金计划开始减少对中国金融、石油、基础材料和工业类公司的配置。

值得注意的是，2023年9月，挪威银行投资管理公司(Norges Bank Investment Management，NBIM)官网信息显示开始启动关闭上海代表处的流程。虽然NBIM表示这一决定是出于运营考虑，不会影响基金的投资战略及其在中国的投资，但这一定程度上可以推断挪威GPFG在亚洲的投资会重新布局。

3. 中东地区主权财富基金

长期以来，中东地区主权财富基金主要投向欧美发达市场。中东地区基金对华投资占比虽低于对欧美的投资，但近年来，因为经济纽带日益紧密，中国市场和资产越来越受到中东主权财富基金的青睐。中东地区主权财富基金逐渐取代东亚新兴市场国家基金成为中国市场主要参与者。早期中东地区基金投资中国主要集中在金融和房地产行业，近年来基金投资行业逐渐多元化，对中国企业的投资已经覆盖了新能源汽车、生物医药、金融、互联网、石化、高端装备等众多领域。

近年来，中东主权基金不仅投资中国股市，还和多家上市公司签订了业务合作，所涉及业务包含了开发新能源汽车零部件、原油等原料的长期采购和供应、化工产品和燃料产品销售等。2023年，阿布扎比投资局（ADIA）斥资11亿美金投资中国新能源汽车企业蔚来。除了传统行业外，近年来电竞作为一个相对年轻的行业，有着令人难以置信的增长机会。如2023年，上海的全球电子竞技领先企业英雄体育VSPO宣布将获得沙特公共投资基金（PIF）旗下 Savvy Games Group（简称“Savvy”）18亿元人民币（约合2.65亿美元）现金投资。据波士顿咨询公司的报告显示，2021年游戏带来的收入比全球电影票房、音乐流媒体、唱片收入和另外五大最赚钱的体育赛事加起来还要多。体育、电子竞技和游戏是沙特“2030愿景”的一部分，中东国家正在尝试各种经济多元化方式，以期逐步减少对石油的依赖。近年中东国家主权财富基金对中国的投资，还呈现新的变化趋势，以往，它们主要以有限合伙人（Limited Partner，LP）身份注资软银愿景基金等大型PE机构，由后者投资中国高科技企业。如今它们更愿采取LP直投或项目跟投措施，直接参与中国高科技企业股权融资。除了二级市场，中东资本对中国的投资还体现在直接投资领域。2019年10月，KIA出资2亿美元入股济青高铁，成为首个投资中国高铁的外国投资机构。

2024年下半年以来，全球主权财富基金对中国的投资呈现出一些明显的趋势，特别关注绿色科技、新能源汽车、数字经济等领域。一方面，全球主权财富基金对华投资受中国经济增长、资本市场开放、市场潜力等因素驱动。如中国资本市场开放深化，2024年“跨境理财通3.0”扩容，粤港澳大湾区跨境理财通进一步放宽投资额度，并纳入更多金融产品，也吸引主权财富基金通过香港通道布局中国内地资产；产业政策指引明确，国家重点支持人工智能、生物制造等领域，各国主权财富基金也明确表现出投资兴趣。另一方面，基金所在母国的政策指引也在发挥作用。如欧盟碳边境调节机制（CBAM）促使挪威等欧洲主权财富基金加大绿色技术投资。主权财富基金对中国资产投资配置增加，带动了中国资产市场回升，但同时也为中国市场预期管理提出了命题。

五、结论与政策建议

全球主权财富基金资产规模已经由2007年年底的3万亿美元上升至2024年11月的11.9万亿美元。在全球金融危机期间（2008－2012年）、长期性停滞期间（2013－2017年）与逆全球化期间（2018年至今），全球主权财富基金的投资在投资地域、资产类型、投资行业、投资规模与收益率等方面存在显著差异。全球主权财富基金在开展相关投资时，通常会重点关注地缘政治冲突、中美博弈、全球价值链重构、ESG投资原则等因素。全球主权财富基金在中国进行了大量投资，但来自不同国家的主权财富基金在华投资的投资偏好存在较大差别。

在地缘政治冲突加剧、中美博弈升级的背景下，无论作为主权财富基金的母国还是接受投资的东道国，中国面临的局势都更加复杂严峻。在此背景下，提出如下政策建议。

首先，建议中国主权财富基金未来在开展对外投资时，可以作出如下调整。

一是在地域选择方面，从财务投资角度可以多关注美国等发达国家以及具有后发优势的印度等新兴市场国家，从战略合作角度可以多关注海湾地区国家，以高质量共建“一带一路”倡议对接海合会国家的国家发展战略，如沙特“2030愿景”、阿联酋“面向未来50年国家发展战略”、阿曼“2040愿景”等，进而寻找投资机会；

二是在投资类别方面，可以适当增加股权投资和另类投资的比重，同时减少固定类收益如债券的投资比重；

三是在行业选择方面，金融行业投资已经趋于饱和，房地产领域可以关注数据中心等资产，此外可以重点关注信息技术、医疗保健以及绿色能源领域投资。

四是在地缘政治环境变化背景下，基金可以建立起应对制裁的风险管理机制。在当前的风险管理委员会中可设立专门的制裁风险管理组织，指导投资业务部门开展制裁风险排查，全面评估投资过程可能涉及的制裁风险，为投资决策提供信息支持。此外，基金在投资过程中更加注重与他国主权基金的合作投资，用集体声誉代替个体声誉，降低单独行动受到的针对性。

五是在财务投资和战略投资中寻找平衡。主权财富基金的独特之处在于其“市场属性”与“国家属性”的双重身份。制定投资策略时一方面应以市场化的收益率为导向，依赖专业团队进行资产组合优化，利用量化模型动态调整仓位；另一方面应根据国际形势、产业周期和国家战略优先级灵活调整投资组合，最终实现以财务收益支撑战略布局，以战略布局创造长期财务价值。

其次，中国作为主权财富基金重要的投资东道国，要积极引导中东地区、挪威、新加坡等国家主权财富基金投资。

一方面，应特别关注中东地区主权财富基金投资中国的动向。近年来，海湾地区国家与中国加强了在经济、政治外交领域的联系，双方的关系“将从贸易关系向核心投资关系转变”，中东加码中国投资不仅仅是一次短期调整，而是长期的重新规划，将以中国为代表的亚洲地区置于海湾国家经济战略的核心位置。中东地区基金投资中国的行业（新能源汽车、生物医药、金融、互联网、石化、高端装备）明显对标海合会的国家发展战略，可以据此提供相应的投资机会和政策，促进投资合作。

另一方面，新加坡、挪威等国仍然对中国投资机会有所期待。应该适当引导，使基金重新关注中国新能源汽车、绿色农业、清洁能源、数字科技、生物医疗等领域的投资。