四川好医生云医疗港股“求生”：家族治理与盈利难题何解？

好医生云医疗的故事，既是个人创业的缩影，也是中国基层医疗数字化进程的挑战。

作者|Winston 题图|网络

近日，四川好医生云医疗科技集团股份有限公司正式向港交所递交招股书。公司自称"中国唯一以数智化与AI辅助赋能的基层医疗综合平台"，试图向资本市场讲述科技赋能基层医疗的动人故事。

在“数智化”与“基层医疗”两大热门概念的背后，公司营收虽快速增长，却难以掩盖其盈利剧烈波动、现金流持续承压，以及家族治理结构高度集中等深层困境。

这些核心问题，为其雄心勃勃的上市之路蒙上了一层阴影。

高增长，低盈利

据公司披露数据显示，好医生云医疗营收规模展现出一条陡峭的增长曲线。营收从2022年的18.82亿元跃升至2024年的32.64亿元，复合年增长率高达31.7%。2025年上半年，营收达18.91亿元，同比增长23.9%。这一增速在当前的宏观环境下显得尤为亮眼，证明了其在基层医疗市场强大的业务拓展能力。

但营收的高歌猛进，并未同步转化为稳健的盈利能力。公司的盈利状况如同坐上了过山车：2022年净亏损83万元，2023年成功扭亏为盈至6248万元，但2024年净利润骤降39.5%至3781万元。

截至2025年6月30日，公司累计未弥补亏损仍高达5610万元。这意味着，尽管在个别年份实现了账面盈利，但其自2016年成立以来的长期经营中，始终未能真正填补历史亏损的窟窿，盈利模式的可持续性面临严峻考验。

毛利率波动同样揭示其盈利基础的脆弱。综合毛利率从2022年的20.5%攀升至2023年的29.9%后，便调头向下，2024年回落至26.4%，2025年上半年进一步下滑至22.8%。这种持续下滑趋势直指公司业务结构的内在矛盾。

现金流紧张、营运效率低下

比盈利波动更令人担忧的是该公司持续紧张的现金流状况。2022年，公司经营活动产生的现金流量净额为-2565万元，尽管2023年转正至2459万元，但2024年上半年再度出现-3110万元的净流出。现金流与净利润的严重背离现象突出，公司的账面利润缺乏现金支撑，经营质量堪忧。

与此同时，公司营运能力问题日益凸显。存货规模从2022年的2.56亿元激增至2024年的6.03亿元，存货周转天数从45.9天延长至81.1天。尽管2025年上半年小幅回落至69.8天，但仍远高于行业健康水平。

Wind数据显示，11家互联网健康行业港股上市公司存货周转天数的中位数为29.83天，均值30.65天。

在应收账款方面，公司同样面临压力。应收账款周转天数从2022年的28天增加至2024年的45天，公司回款效率明显下滑。该公司客户中以议价能力较强的单体药店为主，这一趋势可能在未来进一步加剧现金流压力。

业务结构失衡突出

从收入构成来看，药品供应链解决方案业务占据好医生云医疗绝对主导地位，在2025年上半年贡献了78.1%的收入，但该业务下的普药业务毛利率极低，仅为0.6%-2.3%，几乎处于无利可图的状态。

相比之下，公司的高毛利业务：检验诊断解决方案和专病诊治解决方案，毛利率均保持在40%以上，附加值潜力较大，但两者合计收入占比不足23%，体量尚小，难以扭转整体盈利颓势。

这种"低毛利业务撑规模，高毛利业务难挑梁"的业务格局，成为制约公司盈利能力提升的主要因素。

失衡的业务格局使公司陷入自我强化的恶性循环：为维持营收规模，必须持续向低毛利药品业务投入巨额运营资本，致使存货高企、现金流持续承压。

在此背景下，公司的现金流被营收规模不断侵蚀，最终陷入"增长陷阱"：规模扩张反而加深对低毛利业务的依赖，进而拖累盈利与现金流，形成无力培育高毛利业务、难以实现战略转型的困局。

科技定位，研发投入却长期低于1%

好医生云医疗在其战略叙事中，始终将自身定位为"中国基层医疗行业唯一一家以数智化与AI辅助赋能的综合赋能平台"。

然而，支撑这一宏大叙事的研发投入却显得异常单薄。2022年至2025年上半年，公司的研发费用率分别仅为0.58%、0.26%、0.25%和0.95%，长期低于1%。

与之形成鲜明对比的是，平安好医生、医渡科技等同行企业的研发费用率常年保持在5%以上。如此之低的研发投入，不禁让市场质疑其技术护城河的实际深度与"唯一AI赋能平台"的成色几何。

更为严峻的是，当科技故事难以自圆其说之时，公司传统的增长动力也显露出疲态。月均付费客户数的年均复合增长率从2022-2024年的20.6%暴跌至2024-2025年的0.06%，增量近乎停滞。

在低毛利的药品业务难以带来持续利润、客户规模触及天花板的双重困境下，若技术赋能的故事又因投入不足而无法兑现，公司未来的增长引擎究竟何在成为投资者关注的焦点。

耿氏家族治理结构隐忧

好医生云医疗由耿福能创立的好医生集团孵化而来，是其为顺应互联网趋势、将核心业务从“药”延伸至“医”而打造的关键数字化平台。

图源|网络

好医生品牌故事始于1986年左右，耿福能于四川凉山等地创办的中药材经营部，至1990年代末，好医生药业集团正式成立，并确立了“好医生”品牌。

近四十年创业历程，深深烙上了耿福能的个人印记。也正因如此，好医生云医疗在治理层面呈现出典型的家族控制特征。

耿福能家族通过四川佳能达、云医疗香港等一系列持股平台，共同控制公司约65.99%的表决权。更为关键的是，家族成员签署的《一致行动确认书》中约定，若无法达成一致意见，则以耿福能的决定为准。

这种"终极裁决权"的安排，使得公司治理带有浓厚的"家长式"色彩，中小股东权益的保障令人关注。

更值得警惕的是公司与控股股东之间错综复杂的关联交易。从2023年至2025年上半年，控股股东之一四川佳能达一直位列公司的前五大供应商之列，公司向其采购的金额从2022年的0.44亿元激增至2025年上半年的2.64亿元，采购占比从2.5%攀升至16.7%。对关联方采购依赖度的持续增长，使交易的公允性与独立性受到质疑。

此外，公司还存在大量的客户与供应商重叠现象。报告期内，公司的前五大客户与前五大供应商中共有12家存在重叠，其中两家重叠方与公司董事耿越飞存在股权关联。2025年上半年，向这些重叠方的销售额和采购额分别占总收入和总采购额的7%和11.5%，这种复杂的交易结构增加了业务真实性与独立性的判断难度。

市场潜力巨大，但分化严重

基层医疗赛道在"健康中国"战略和分级诊疗政策推动下，正迎来前所未有的市场扩容机遇。然而，这种政策红利伴随着严格的成本控制和价格监管，药品集中带量采购的常态化推行和医保支付改革的深化，正在系统性压缩整个产业链的利润空间。

当前基层医疗市场的竞争已呈现出立体化、多维度的特征。除了传统医药流通企业的区域壁垒，企业还面临来自垂直领域信息化服务商和京东健康、阿里健康等互联网医疗平台的双重挤压。这些跨界巨头凭借强大的资本、流量与技术优势，正自上而下地渗透市场，可能对好医生云医疗形成降维打击。

市场虽然潜力巨大，但因其分散性、差异化的特点，基层医疗在规模效应现面临重重障碍。客户分布广泛且单体规模小，服务成本高企；价格敏感度高、忠诚度低的特性，又使得客户黏性难以维持。这些行业共性问题是好医生云医疗面临运营困境的深层背景。

好医生云医疗的故事，既是个人创业的缩影，也是中国基层医疗数字化进程的挑战。其上市之路的核心在于向资本市场证明，其本质并非依赖低毛利药品销售的“渠道商”，而是真正具备技术内核的“科技赋能平台”。

好医生云医疗的局面，如同一位带伤的运动员。资本注入是其走出困境的关键变量，更是对其韧性的一次全面检验，最终成效如何，仍待观察。

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