创新药发生了什么，后续怎么看？

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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：小豪只投创新药

来源：雪球

我们需要接纳泡沫的形成，也要以平常心对待泡沫的破裂。

这段时间，创新药经历了不小的回撤。众所周知，今年这轮行情由 BD 驱动。我选取了几家具有代表性的公司作为典型：博*、益*、诺*、信*，分别对应“竞品被 BD引发的下挫”、“BD迟迟不落地引发的下挫”、“BD不及预期引发的下挫”“即便 BD符合预期也下挫”。这四种“崩塌”的并列，本身就说明了当下市场预期的脆弱与放大。

作为医药研究员，我并不排斥“赌 BD”。在我看来，所谓“给 BD 定价”，本质上是借助可比交易，对同类管线做一个直观、具象的定价（传统的 DCF估值法离真实世界差别太大，而 PE 又无法给暂未创造营收的在研管线定价），而非押注某个纯粹的或有事件。

6 月 12 日我在《如何押注创新药的BD》一文中，详细阐述了将「N」业务视为或有 upside 的完整逻辑。然而其后三个月，“赌 BD”一路飞升，“赌 BD”逐渐从合理化变成妖魔化：从猜测最有机会的交易，到子虚莫有、几乎不可能发生的交易，都被市场提前计价；“可比交易定价法”逐渐异化为“预告式定价法”、“MNC 名片定价法”、“晒聊天记录截图定价法”。

当预期明显被透支时，我在 9 月 6 日《后BD时代》中明确警告，我们应把焦点移回 BD 落地后公司能够沉淀的长期价值，而不只是追逐短期的交易刺激。事实也印证了这一点：自 9 月初开始，以“赌 BD”为主线的整个创新药行情，普遍来到阶段性高位。“赌 BD”的公司率先大幅回撤，甚至波及到其他“已 BD ”的公司。

这类预期若长时间未能通过实际BD落实验证，就容易滋生估值泡沫。一旦BD进度不及预期，相关公司的股价可能面临剧烈回调。

——后BD时代

为什么“赌 BD”会被妖魔化地炒作？我们应该理解其合理性：故事简单、易传播、见效快。一笔海外授权往往涉及数亿美元的首付款，动辄总金额上看十亿乃至几十亿美元，给投资者以公司“一夜之间估值飙升”的直观印象。

相比晦涩漫长的新药研发过程，BD交易的新闻通俗易懂，非医药背景的资金也能“一听就懂”其中利好逻辑。此外，有些公司有意将BD当作市值管理的催化剂，用一纸公告便撬动二级市场上涨，这是任何其他手段都难以达到的捷径。

然而，如果创新药行情完全被 BD 左右，就像吸食**，容易上瘾、不够健康。首先，大药的潜在BD机会有限，“题材真空期”难免来临。一家公司可用于对外授权的优质管线是有限的，每成交一项BD，就少一项可供讲故事的弹药。

当存量题材消耗殆尽时，板块将面临题材真空期，于是市场高低切，去到科技、半导体、稀土等新的热点板块。其次，BD的性感表象下暗藏很高的退货率，大部分交易其实都难完整兑现。那些总额十几亿美元的BD，真正落袋的可能只有两成。当投资者回过神来，理性认知这些交易对公司长期业绩的实际帮助有限，股价泡沫就难以为继。

这期间市场上有不少专业人士提示风险，甚至从 5 月 20 日创新药行情启动起就不断高声告诫“过高”“泥沙俱下”。我并不反对善意提醒，但也要承认：市场从来不是完全理性的，从来都是贪婪与恐惧交替出现。用自己期待的完美走势去要求市场，并据此嘲讽或鄙夷泡沫，并无意义。一个产业在边际方向发生改变时，泡沫往往是伴生物，自古以来皆如此。与其指责，不如理解；与其抗拒，不如利用。

今年这波由 BD 驱动的创新药热度使得市场忽略了一个更本质的事实——业绩。我对医药 14 个子板块25年中报梳理显示：无论从营收、净利润，还是扣非净利润的表现看，在我统计的样本中，创新药是唯一同时实现三项指标显著提升的分支，其他板块大体持平，几乎没有边际改善。

再看港股创新药龙头百济神州、信达生物扭亏为盈与 A 股艾力斯等黑马企业，主营业务利润的高增更加明确。我们应当意识到：创新药真正的变化，在于业绩，而不在于“谁有 BD”。今年“炒 BD”的行情，实则掩盖了创新药板块业绩明显转良的基本面变化。

所有公司的长期价值将忽视牛熊、无视周期，最终回归其本质的内在价值，而长期的内在价值将回归其长期业绩。这是所有市场中亘古不变的定律。

因此，当下的“泡沫出清”反而令我更乐观。那些基本面薄弱、借题材起舞的“妖股”可以涨 300%-400%，而真正踏实、有大 BD 背书、能在财务报表中兑现的公司只涨 100%-200%——这种相对涨幅结构，本就难以持续；这种与基本面南辕北辙的背离，本身就是非常荒谬且戏剧化的。

泡沫出清的过程里，劣质标的会被市场打回原形；优质公司也难免遭受错杀，但优质公司的承接能力比前者更强。历史经验证明，正是这种泡沫消退后的“无差别回撤+错杀”的阶段，为未来十年把握产业格局的人提供了最好的上场窗口。

资料来源：Wind，统计截至 10 月 27 日

我们因为长期经历低谷，所以牛市时不知所措；我们因为长期经历极度悲观的β，所以在一致乐观时惶恐；我们经历过太多次腰斩，所以对于突如其来的大涨幅杯弓蛇影。

但抛开刻舟求剑的尺度不谈，我们在大涨大跌之余，很难不忽略产业变化的根本事实：四年前的“牛市”里，PD-1 单抗的生物类似物撑起信达的 1600 亿，而四年后的今天，百亿营收、利润转盈，PD-1单抗、玛仕度肽和已出海的 IBI363 以及多款 ADC、TCE 共同撑起信达的 1500 亿，还未达到四年前的高点。

四年前，中国创新药是“PD-1 四小龙”在同一靶点的“高端仿制药”的价格大混战，抢占的是国产替代的国内院线份额，四年后的今天，我们应该承认：尽管仍然鱼龙混杂，尽管还有乱象丛生，但中国创新药已是各种全球 FIC，BIC 靶点的百花齐放。

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